主题：银行股陷落 估值黑洞

　遍布全国的网点、体面的高楼大厦，再加上足够漂亮的业绩增长，没有人能在理论上推翻银行股的价值所在。

　　可是，在无常的A股市场面前，一夜之间，银行股恍若无故失宠的美貌妃嫔，从此幽禁冷宫。

　　估值黑洞

　　早在今年1月初，银行股约为16倍的市盈率（当时上证综指和深成指的市盈率分别为30倍和75倍），就已经被称为估值的“洼地”。

　　4月初，第一创业发布的2季度银行业投资策略表示，14家上市银行2009年整体法计算的PE在14倍左右，按30%的业绩增速计算，对应2010年的PE仅为10.77倍，考虑再融资的影响后也仅为11倍多一点。

　　从历史情况来看，仅在2008年年底的这段时间，银行股的PE曾经达到过10倍左右的水平，对应的上证指数在1600-2000点的区域运行。

　　另一个价值参照系是，H股中的“七行三保”，除中国银行和中信银行外，其股价对A股全面溢价，其中招商银行和工商银行更是达到15%左右。而在同期，出现H股对A股溢价的共11家上市企业，“七行三保”独占八席。

　　由此，一个不言而喻的推论是，无论就市盈率还是相对比价而言，此时无疑是银行股难得的贱价买入时机。

　　可是，市场并不买账。

　　截至2010年5月17日，今年以来银行股的平均跌幅也高达23.73%，甚至超过同期上证综指跌幅，同期银行股的平均市盈率更是仅有13.2——同期，港股市场中恒生银行的市盈率也有15.2倍，东亚银行和汇丰控股则分别为19.6倍和27.0倍。

　　东海证券最新的银行业月度运行报告则显示，今年1-5月，尽管银行股指数表现略好于沪深300指数，但所有银行股均未获得正收益。截止2010年5月31日，银行股整体的静态PE10.91倍（2008年10月底，历史最低PE水平为9.51倍），同期沪深300指数PE16.09倍（2008年10月底，历史最低PE为12.45倍），前者较后者折价幅度为32.19%。

　　尽管如此，仍旧看不到一丝黎明前的曙光，银行股似乎已经被彻底吸入深不见底的估值黑洞。

　　机构之鸡肋？

　　去年年底直到今年年初，银行股曾被权威机构大加推崇。

　　一向稀少投资金融股的标杆人物王亚伟，在去年4季度破天荒地大举吸纳并重仓银行股。

　　华夏大盘精选2009年的四季报显示，该基金同期底配置金融保险股的比例达到净值的27.28%，较3季末大幅提高21.42%，而该基金自2006年以来各季度配置金融股的比例从未超过6%，有些季度配置比例甚至为零。

　　彼时，诸多券商的报告则异口同声指出，银行业基本面确定、估值包含较大安全边际，加息和股指期货、融资融券未来构成潜在催化剂。大多机构也都一直给予银行增持或者买入的评级。

　　直到今年3月中旬，中金公司仍发布报告指出：“制约估值因素将会逐渐消失，银行板块存在30%上涨空间”。

　　另据一季报显示，上市银行一季度净利润同比增长31.7%。同时不良贷款双降，拨备支出继续减少，拨备覆盖率提升至190%。不良贷款较年初减少176亿元，不良率下降0.13%至1.21%。上市银行平均ROE(净资产收益率)为21.8%，较2009年的17.8%明显提升；平均ROA（资产收益率）为1.2%，也明显高于2009年的0.99%。

　　然而，价值投资者们等来的却是事与愿违。

　　2010年至今，银行股仍没有等到所谓的30%上升空间。相反，截至5月17日，上证综指跌幅高达21.89%，深成指更是下跌28.97%，与此同时银行股也出现了23.73%下跌——与投行们一直维持着银行股“增持”或“推荐”的评级相映成趣。

　　其间的一个插曲，则是4月16日股指期货上市交易后，市场对股市尤其是以银行股为代表的大盘蓝筹股价下跌原因的揣测。

　　北京商报5月18日报道称，在近一个月股指超过600点的大跌中，有部分基金经理以个人名义做空期指谋私利的嫌疑……抛出手中基金持有的股票砸盘，再在股指期货市场上做空，为个人谋取利益（基金经理个人不能炒股，但是可以参与股指期货）。

　　倘若上述逻辑成立，则包括银行股在内的大盘蓝筹股必定是最大“受害者”：盘子大、机构筹码多，砸盘效果最好。

　　不过，迄今为止，并没有任何有关上述报道的确凿证据出炉。

　　无论如何，随着银行股价走低，其估值优势得到进一步放大。但是，同期以公募基金为代表的机构投资者的态度却日渐冷漠。

　　5月下旬，南方优选价值基金经理谈建强、诺安灵活配置基金经理夏俊杰、嘉实增长基金经理张弢在接受媒体采访时，均表示不会抄底金融股。

　　“基金不会是抄底银行股的主力，抄底的主力应该是散户。”一位不愿具名的中型基金的基金经理李先生称，“对我来说，现在宁愿去抄底地产股也不会选择银行股。”

　　“银行股的盘子太大，占用资金又太多，短期反弹的话顶多也就是百分之十几的幅度，没有多少想象空间。”

　　研究机构的意见也变得愈发暧昧起来。

　　国泰君安5月17日发布银行业周报，仍然给予银行股“增持”的评级，但同时表示，市场之前担心的政策面不确定性并未完全消除，包括房地产市场后续调控，以及银监会在银行自查融资平台贷款后对贷款分类调整和拨备要求的不确定性。在相关政策明朗之前，银行股的股价表现仍可能受到干扰，因此仍建议短期适度谨慎。其5月31日发布的银行业周报，依然坚持这一观点。

　　在接受本刊采访时，东方券银行业分析师金鳞则表示，近期银行股的估值较低，但是考虑到宏观经济的因素，只能说是下跌的空间有限，一段时期内也很难出现大涨。

　　基金爱莫能助

　　事实上，身躯庞大的银行股，其股价的再次发动并不仅仅在于研究机构的意见，更在于市场是否有足够充裕的资金涌入。

　　海通证券在3月中旬的一份报告中指出，当时大盘权重股整体估值水平基本相当于指数在2000点一带的水平，而小盘股的整体估值水平则相当于指数在5000点一带的水平。

　　而在大盘股与小盘股估值水平背离的同时，原本作为确保大盘蓝筹股合理估值的主力机构投资者——公募基金，其在资本市场上的话语权却日渐减小。

　　银河证券今年年初的一份报告显示：截至2009年12月31日，408股票方向基金资产净值21893.33亿元，份额规模19563.74亿份。2009年股票方向基金的数量从313只增长到408只，资产净值从12631.00亿元增长到21893.33亿元，增加9262.33亿元，同期份额规模从18459.13增长到19563.74亿份，增加1104.61亿份。2009年股票方向基金资产净值增加较多但份额规模并没有同步大比例增加，表明股票方向基金资产净值增加主要是由于股票上涨推动资产净值上升。

　　“考虑到2009年股票方向基金募集3047.88亿份，实际存量股票方向基金份额规模减少1943.27亿份。”

　　更直白的表述则是，尽管2009年股票型基金募集多达3000多亿份，但其中的1/3等于填了“赎回”的窟窿。

　　更长期些来看，尽管近两年每年的基金发行都以千亿计，但2009年12月底的基金份额规模仅仅比2008年6月底多30亿左右而已。

　　较之绝对规模的缓慢增长而言，同期公募基金在A股的相对话语权正遭受严重削弱。

　　据银河证券的统计，截至2007年12月31日，沪深A股流通市值合计90526.52亿元，股票投资方向基金29434.97亿元，资产净值占到A股流通市值的32.52％；而到了2009年底，沪深A股流通市值合计148431.71亿元，按照资产净值口径统计，408只股票方向基金21893.33亿元的资产净值占到A股流通市值148431.71亿元的比例已急剧降至14.75％。

　　这亦意味着，公募基金中较为通行的价值投资取向，可能也不再像两年多前那样具有方向性和标杆的意义。

　　另一个现实问题是，推动了2007年波澜壮阔蓝筹行情的新发巨型基金，近年来几乎销声匿迹：2007年度，公募基金的平均首发规模高达100亿份，但近年来新发偏股型基金平均规模均在30亿以下——截至5月底，2010年新发的28只偏股型基金平均规模约21亿元，比去年下降25%左右。

　　“基金规模越小，对大盘蓝筹股的需求越小，只有那些大基金对大盘股的需求才是刚性的、不得不配的资产。”上述人士称，“所以，发了那么多基金，蓝筹股还是上不去。”

　　作为两只规模分别20亿左右和不到10亿的基金的管理者，李先生称其早在年初就大幅调低了两只基金中的银行股配置。

　　等待靴子落地

　　融资问题则是悬在银行头上的一把达摩克利斯之剑。

　　已上市的工商银行、中国银行、建设银行、交通银行等为去年的天量信贷，资本充足率的不足让这些银行掀起了大规模的再融资计划。而尚未上市的农行、光大银行也都希望能够在今年IPO。

　　据有关媒体报道，近期国务院已经同意四家大型上市银行再融资，总规模为2870亿元。与此同时，由于去年的过度放贷，许多中小银行也面临融资需求。据相关报道，中信银行、招商银行、兴业银行、深发展、南京银行、宁波银行分别需要融资220亿元、180亿元、106亿元、50亿元、250亿元和50亿元。

　　从去年四季度以来，银行的再融资传闻就不绝于耳。虽然很多分析人士表示银行再融资可以一部分通过香港市场完成，对市场影响不会很大，而资本金的补充也有利于促进银行的长期盈利。但市场的走势说明，投资者显然并不接受这样的“托辞”。

　　与此同时，投资界人士更担心农行的IPO是否会进一步拉低银行股的整体定位。据称，5月26日召开农行承销商会议上，定稿的分析师研究报告中，预期发行价的市净率略超1.6倍，市盈率约11倍。

　　如果说融资是悬在银行头上的达摩克利斯之剑，那么楼市调控带来的不良贷款的风险就是银行的阿喀琉斯之踵。

　　银监会主席刘明康在4月20日银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上说，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，2009年全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%。

　　而据财政部统计，2009年，全国土地出让收入为14239.7亿元，比2008年大幅增长43.2%。2009年地方政府收入总额为32581亿，土地出让收入占比接近43.7％。

　　基于此，一个合理的逻辑是，一旦房地产价格出现大幅下跌，地价可能面临大幅调整，直接影响到占地方政府收入接近一半的卖地收入，从而大大加大地方融资平台的风险。

　　同期，工行、建行先后公布数据称内部压力测试的结果显示，其对房价下跌可容忍度在35%左右。

　　另一重风险来自货币政策走向，比如缩小净息差的加息方式。央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵近期就曾表示，存款利率上调的条件已经成熟，但贷款利率应保持稳定。

　　凡此种种，无不让李先生备感“纠结”。

　　“华夏银行的PB已经跌到1.3倍了，应该说很有投资价值，但是还是不太敢买。”他最担心的是，如果银行股整体行情依旧下滑，华夏银行很可能无法幸免。



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