主题：伊利股份：奶粉业务成为新亮点


　　液态奶增速逐年下降，奶粉消费稳定增长：尽管液态奶和奶粉业务的目前增速相近，但液态奶自2005年增速逐年下降的趋势已经很明确，我们认为主要原因是前期液态奶发展迅猛，未来市场拓展空间有限。奶粉，特别是婴幼儿奶粉需求逐年增加，使奶粉消费量逐年稳步提升。统计显示：我国城市人均鲜奶的消费量较2005年呈下降趋势，而奶粉消费量则稳步上升。农村市场由于受经济条件、饮食和消费习惯以及运输成本等限制，液态奶消费市场培育需要较长的时间。

　　伊利是三聚氰胺事件的“受益者”：2008年下半年的三聚氰胺事件使我国的乳品行业遭受重创，造成多家公司全年亏损，导致奶粉行业龙头公司三鹿倒闭。2007年三鹿的奶粉收入约35亿元，销量居全国之首，由于产品市场定位相似，三鹿倒下后留出的市场份额多被伊利收获。我们注意到：蒙牛一直没有在奶粉业务上储备，产品系列仍集中在液态奶产品上。从产品的盈利能力比较，即使是中低档奶粉的平均毛利率比液态奶都高约10个百分点。目前伊利奶粉产能15万吨，配方奶粉11万吨，新建项目2012年投产后总产能将达到20万吨，配方奶粉15万吨。因此我们认为在当前液态奶同质化严重的情况下，伊利的奶粉业务未来发展空间更大。

　　伊利的奶粉业务在三四线城市占有绝对优势：伊利的金装和普装奶粉占据中低端市场龙头地位。伊利品牌优势巨大，广告投入远大于竞争对手，同时具有成熟的分销网络和渠道经验，我们认为其有望继续提升三四线城市和农村市场的份额。除大力发展公司中低端产品外，公司也适时地推出高端产品-金领冠，但由于市场培育尚需时日，且竞争激烈，对公司业绩贡献有限。预计公司2010年奶粉业务比09年增长约32%，销售额60亿元。

　　盈利预测和投资评级：根据2010年一季度的销售状况，综合考虑公司奶粉销售大幅增长，原奶价格持续上升挤压公司的盈利空间，销售费用仍会居高不下等因素，预计公司2010-2012年的EPS分别为1.01、1.29和1.57元，维持“增持A”的投资评级，6个月的目标价33元。


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