主题：房地产：股价处于房价下降股价上升的后期

　本报告导读：

　　房价与股价处于房价下降股价上升的勺形后期。中期投资机会关键看政策，政策关键看房价趋势；行业将进入房价下降、销量下降趋势持续的下降第二阶段。

　　摘要：

　　对于下半年投资策略，房地产板块投资机会是石，政策是水；政策是石，房价是水，水落方才石出。

　　行业基本面中期前后有望从量缩价平下降第一阶段进入价跌量缩的第二阶段。预估下半年12个典型城市房价跌幅25%左右，全国可能负增长。因保障房投资的弥补10年房地产投资增速预计19%左右。

　　政策面松紧趋势主要取决于房价下跌速度、时间和幅度。历史和理论均可证明，信贷政策是最有效的调控工具。若信贷政策从严，不管保有房产税等是否出台，量价趋势也将下行。

　　行业中长期成长速度相比03-07、09年会回落，但还会保持较快成长。

　　预估未来行业中长期销售金额年增速从03-09年平均35%回落到25%左右。保障房、保有税和土地增值税能够减轻量价变化波动性，但房价根本趋势由人口、城市化、流动性、经济增长决定。

　　土地增值税能迫使和诱导开发商降价，增加供给，弱化推动房价无限上涨的动力，也将推动行业商业模式转向高周转、快开发。

　　房价下跌对RNAV和净利润影响非常大，考虑价格弹性更明显。因主流上市公司10年净利润31%左右增长所对应的收入中平均82%已预售锁定，所以10年下半年房价下降主要影响11年业绩增速，而11年业绩对下半年股价走势非常重要。

　　基于房价下降预期和销量下降趋势，通过5月初和这次的业绩调整，我们重点覆盖和跟踪研究的47家主流上市公司，10年净利润增速从09年底预期的45%平均增速下调到31%。

　　业绩调整后按6月18日收盘价，我们覆盖跟踪的38家主流开发类公司10年平均动态PE是13.2倍。因预期行业成长速度下降，估值基准从以往的22倍下降到16倍，则意味着目前估值隐含了18%的房价下跌。根据09年底前后均价更新测算的主流开发类上市公司RNAV平均折价16.2%，而出租类主流上市公司平均折价22.3%。

　　下半年投资逻辑：股价和房价处于勺形关系后期。股价和房价将经历先房价下跌引起股价下跌的短阶段，然后经历房价下跌引起股价上涨的长阶段。房价下跌将降低政策风险，地产股价将有中期投资机会。

　　销量对房价下跌的反应分为降价增加销量、降价消灭销量和降价再增加销量三个阶段，第三个阶段才具有突出的投资意义。

　　行业评级维持中性，板块估值接近底部区域，但股价还有下跌风险。

　　在下跌后期，商业地产、X+地产、逆周期扩张等个股表现将分化。



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