主题：水泥行业：在不确定前景和低估值之间徘徊

　投资要点：

　　投资保持高位，但增速逐步趋缓。2010年1-4月份，我国城镇固定资产投资总额为46743亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。2010年1-4月，新开工项目85196个，同比减少1224个；新开工项目计划总投资48328亿元，同比增长31.3%，比去年同期增速降低59.4个百分点。

　　需求的驱动因素进一步有所减弱，水泥需求增速将有所下滑。2009年水泥产量增速整体呈现前低后高的状态，上半年基本较弱，下半年需求开始逐步走强，而对于2010年来看，我们认为整体走势会呈现相反的状况。投资需求增速放缓是一个重要因素，另一个重要因素则来自于近期出台的房地产综合调控措施的影响，从“国十一条”，到地方政府房产新政，再到税收等配套措施，力度可谓空前，我们认为其影响将是中长期的，并将改变行业的投资预期。

　　产能供给端的压力2010年仍会非常大，预计2011年将有所减缓。2010年新增新型干法水泥产能约为3亿吨左右，之前全国工业系统淘汰落后产能工作会议上要求，今年淘汰落后产能的任务为9155万吨，假设淘汰任务能够得到比较全面和彻底的执行，那么预计新增供给仍将保持在2亿吨以上。而去年水泥产量为16亿吨，综合各方面情况，假设今年增长8-10%，需求变为17.28-17.6亿吨左右，我们可以发现今年的产能供给还是要大于需求。考虑到去年四季度开始对在建和新建水泥生产线的严格控制，预计新增产能的压力有望在2011开始逐步减缓。

　　整体不乐观，但区域性的亮点不少。由于各地区域经济发展阶段和水平的差异导致区域性经济建设的内容和重点也存在较大差别，并且由于水泥存在一定运输半径制约，因此关注那些区域投资规模较大，新增产能压力较大的地方，所在地方的水泥企业盈利状况将优于其他企业。我们建议投资着重点关注新疆、甘青藏、东北及湖北地区的水泥企业。

　　目前的估值。经过前期的大幅调整，目前水泥行业的整体估值基本处于历史较低水平，重点水泥企业10年的PE普遍在10-15倍左右，从产业资本的角度来看，目前水泥股的价格也逐步接近行业的重置成本，估值诱惑力逐步显现，并逐步得到产业资本的认同，近期有部分水泥企业开始从二级市场增持股票就是例证。

　　行业评级及投资建议。我们认为目前的水泥行业还是面临需求端以及行业自身的不确定性，并有待于下半年相关因素进一步明朗，不确定性因素进一步释放，因此我们给予行业“中性”评级，但是考虑到目前的估值水平相对较低对已对未来的风险有所预期，建议长期投资者逐步可以开始考虑。建议重点关注冀东水泥、江西水泥、青松建化。



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