主题：中行融资对市场冲击有限

　　中国银行(03988.HK)上周五公布董事会决议，通过A股及H股的配股方案：本次配股按每10股配售不超过1.1股的比例向全体股东配售，A股和H股配股比例相同；本次配股融资总额不超过600亿元(人民币，下同)。我们认为，中行本次融资的规模符合我们的预期。2010年1月中行董事会通过发行H股新股的一般性授权议案和发行A股可转换公司债券议案(不超过400亿元)，而此次股权融资方案将A股考虑在内。我们认为融资规模应达到上限600亿元，即使融资达到这一金额，如果不考虑后续发行次级债等附属资本，中行的资本充足率在2012年也只达到约10.84%的水平，核心资本充足率为9.50%，明显低于工商银行(01398.HK)和建设银行(00939.HK)融资后的资本充足率。

　　中行股权结构较为集中，汇金占总股本的67.53%、香港中央结算公司代理股份占24.69%、社保基金占3.3%。在600亿的配股融资资金中，汇金需出资405.17亿元，A股小股东只需承担15.14亿元，H股市场社保基金以外的小股东需承担159.89亿元，两地小股东承担的规模合计仅为175亿元。由于今年以来市场已经逐步消化了对再融资问题的担忧，而且此次融资规模也在市场预期之中，所以我们认为对两地市场冲击有限，特别是A股小股东承担的压力非常有限。

　　中行2009年末每股净资产为2.15元，配股价不能低于最近一期经审计的每股净资产。我们预计，其配股比例在10配0.86至10配1之间的可能性较大，对应配股价在2.35-2.76元(相当于H股股价的6.8折至8折，A股股价的6.9折至8.1折)，配股后2010年的PB和PE分别为1.43-1.45倍和9.82-9.96倍。假设400亿可转债在2011年期间转股，预计融资600亿元，可使2012年的资本充足率达到约10.84%。为使2012年资本充足率达到11.5%，该公司未来两年还需要发行大约530多亿元次级债。

　　由于中行A股小股东和H股小股东承担资金合计仅175亿元，对市场冲击有限。我们假设配股比例为10配0.97(配股价2.45元，相当于A股股价的7.2折，H股股价的7.1折)，则配股后2010年的PB和PE分别为1.44和9.92倍。考虑到人民币未来继续升值幅度有限，外汇敞口损失也将有限。此外，虽然海外业务仍受欧美经济不景气的拖累，但目前其PB与其它国有银行差距足够大，维持“长线买入”评级，给予4.83港元目标价，潜在上升空间为19.47%。



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