主题：弱势美元能否给A股“高空加油”

　编者按：2319点以来的反弹，我们仍然定性为“修复性”，是对货币政策停止收紧、经济二次探底暂时无忧的正常反映。然而，将中国股票市场放置于更宏观的背景考虑，最近美元指数下探80、全球生产资料价格大幅上涨，引发了投资者对A股内相关行业上涨进而拉长修复期的猜想。

　　□中证证券研究中心 丛榕

　　我们认为，美元指数下行——大宗商品价格上涨——相关行业受益的逻辑链条看似完美，但实际上有许多值得推敲的地方。对美元指数下行幅度、大宗商品价格上升幅度均需要保持谨慎，同时短期内即使美元指数继续回落，也不可能激发国内经济和流动性趋势性上升，A股上升仍然是修复性而非趋势性。目前，修复性行情接近尾声。

　　美元指数是新因素

　　我们判定A股上升为修复性行情，主要着眼于对国内政策和经济博弈的结果。虽然无论从经济下行放缓还是资金市场利率回落看，均好于最糟糕的预期，但也没有理由认为这是货币刺激政策的开始。

　　7月份PMI走势显示，经济如期继续放缓但不大可能出现“二次探底”。这种经济走势对经济正的预期指引是，既不会进一步紧缩也不会出台新一轮大规模刺激政策。从经济层面来看，经济增速的缓慢下降还将继续。因此，无论是从估值扩张的角度，还是业绩提升的维度，股市的趋势性转折还缺乏推动力量。

　　然而近期A股置身于全球范围考虑，有一个新的因素我们不得不纳入分析体系，那就是美元指数持续下跌。不少投资者勾勒出这样的逻辑：美元指数下跌——抬高大宗商品价格——A股中有色、煤炭等板块上涨——反弹修复期拉长。

　　数据也显示，近十个交易日以来，美元指数从83.34回落至80.60附近，而WTI原油连续价格从76美元/桶上涨至82美元/桶，LME3个月的铜期货从6800美元/吨上涨至接近7400美元/吨；相应的，国内A股市场上，申万有色金属和煤炭开采指数分别上涨了8%和6%左右，远远超过沪综指同期3%左右的涨幅。

　　“完美”逻辑未必靠谱

　　但是，看似完美的逻辑，仍有值得商榷的地方。其一是美元指数下跌能持续多久；其二是美元下跌是否必然引发大宗商品价格大幅上升。我们认为，美元下跌更多是由欧美经济增长差异引起的，美元指数跌幅有限；同时，对大宗商品价格涨幅也保持谨慎。综合而言，从美元指数到A股强周期上涨的逻辑未必靠谱。

　　首先，对美元指数下跌幅度保持谨慎。本轮美元指数回落，一方面是由于欧债危机暂告一段落，投资者重新购入欧元；另一方面，二季度末三季度初，欧美经济体之间的增长差异反转，此前貌似增速乏力的欧洲经济突然发力上升，而美国经济却从顶峰回落，但我们预计，从同比角度看,二季度是美国经济反弹顶峰，三季度将是欧洲本轮增长的顶峰，从基本面角度看，美元指数深幅下跌可能性不大。即使下穿80，也是假突破。

　　其次，对大宗商品上涨幅度保持谨慎。从今年三月初Libor3个月美元上穿Libor3个月日元开始，美元套息交易工具逐渐解除。现阶段美元指数下跌，隐含的是全球经济高峰回落，在金融属性和生产属性对冲的情况下，不能期望大宗商品出现趋势性上涨。

　　短期内，美元指数可能继续保持弱势，但这不能从根本上激发国内流动性和经济趋势性向上，A股在经过10%左右的涨幅后，预计将转入震荡期。



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　　周期股持续上涨动力不足

　　□中证证券研究中心 王维波

　　近期国际大宗商品价格明显上涨，不仅拉动国内相关商品现货价格回升，更推动国内A股市场相关板块反弹。但从供求基本面看，目前大宗商品价格持续大幅上涨的基础并不存在，因此其对A股市场的拉动作用预计难以持久。

　　上涨更多源于美元贬值

　　美元指数自今年6月7日创出近期高点88.71后一路下跌，至昨日截稿时跌至80.70，跌幅达9.03%。与此同时，国际大宗商品价格却是呈现持续上涨态势。如纽约轻质原油期货价格6月7日收盘为71.80美元/桶，至昨日截稿时为81.81美元/桶，涨幅为13.94%；LME铜6月7日收盘价为6131美元/吨，昨日为7388美元/吨，上涨20.5%；LME铝6月7日收盘为1828美元/吨，昨日为2201美元/吨，涨幅为20.4%，其它有色金属价格同期也出现较大幅上涨。

　　国际大宗商品价格出现明显上涨，与美元走弱密不可分。当然，大宗商品价格还会受市场本身规律支配，即价格在经过一定时间的下跌或上涨后，相反的力量就会对原先趋势进行修复，从而出现上涨或下降。近期原油、有色金属价格的上涨也包含着这一因素。由此看，近期上涨属于正常价格波动。

　　基本面不支持大幅上涨

　　从中长期趋势看，国际大宗商品价格特别是有色金属等商品最终还是由其商品属性即供求基本面所决定的。在产能一定的情况下，需求方面的变化是决定因素。

　　以原油为例，其供给方面是没有问题的，而从需求方面看，美国作为原油消费最大一方，其需求变化对原油价格影响很大。从目前美国情况看，经济增长出现放缓迹象，对原油消费需求增长预期下降。美国目前汽油的消费情况也表明，尽管已进入消费旺季，但也只是与去年同期持平，未恢复到危机前水平。另外，美国汽油库存增加也表明美国对原油终端消费的增加十分有限。当然，中国对原油的需求增长较快，但经济增长同样存在放缓问题，因此对原油需求预计也会有所放缓。对其它大宗商品价格而言如有色金属，道理一样。

　　由于目前世界主要经济体如中国、美国等经济恢复出现一些不确定性，对大宗商品的需求增长也将有所放缓。因此，在近期价格已涨幅可观的情况下，从基本面看并不支持价格继续大幅上涨。

　　难成A股上升持久动力

　　在国际大宗商品价格上涨的背景下，国内相关商品价格也随之出现上涨。而从国内A股市场看，上证综指自7月2日创出2319点的新低后开始反弹，截至昨日反弹幅度约为13%。从市场结构看，反弹幅度较大的主要是以煤炭、有色金属板块为主的强周期性行业，与国际大宗商品价格上涨有较强一致性。这表明，相关商品价格的大幅上涨在国内A股市场上得到了较大反映和表现。

　　从未来情况预计，虽然不排除美元仍会走弱，但从根本上讲其价格还是由供求基本所决定的。由于目前国际经济恢复出现一些不确定因素，放缓迹象比较明显，因此从需求角度看，对大宗商品的需求增长也将受到影响，而供给方面并不短缺，大宗商品的基本面并不支持其价格继续大幅上涨。因此，受国际大宗商品价格因素拉动的国内A股市场相关板块，继续大幅上涨的动力可能比较有限。

　　从相关板块的市值因素看，国际大宗商品价格的上涨对国内A股的影响更多体现在采掘板块，主要是石油和煤炭。如果原油价格未来基本在80美元/桶左右波动，可能难以大幅拉动采掘板块上涨。不过，如果美元进一步贬值，仍可能推动国际大宗商品价格出现一定幅度上涨，进而在短期内对A股市场相关板块形成一定拉动。

　　美元贬值难成市场“加速器”

　　□国都证券 张翔

　　美元持续走弱的可能性较大，不过，我们对热钱流入不宜寄予过高预期，而且美元贬值可能带来的大宗商品炒作仍将强化国内通胀预期。鉴于A股市场流动性改善程度有限，而且调控政策松动可能低于预期，我们对市场反弹空间仍持谨慎预期。

　　从刺激出口及降低债务负担角度看，美元走弱应是中长期趋势。不过，美元贬值不必然导致投机资金流入内地，起决定作用的关键因素仍在于人民币对美元汇率的走势及预期。

　　人民币重启汇改后初期，一度出现连续升值走势，但近期升值步伐明显放缓，双向波动增加。我们认为，人民币升值节奏可能会相对缓慢，这主要是因为以下三方面因素：首先，中国经济正处于减速趋势中，为避免过快减速，政策仍对出口寄予较高期待。当前出口行业盈利已受到劳动力成本上升、资源品价格上涨等负面因素影响，如果升值步伐过快，出口形势将不容乐观。其次，随着海外投资与移民潮到来，资本外流压力逐步增大。第三，由于全球经济复苏缓慢及贸易保护主义盛行，而且经济重心将逐步由外需转至内需，长期来看贸易顺差可能会呈现缩减态势。

　　我们注意到，7月份以来6个月NDF所隐含的升值预期始终低于0.7%，这恰恰反映出投资者较为理性的判断。

　　除了升值预期有限外，另一个可能制约热钱流入动力的因素是，可供热钱参与的投机机会远远不如上一轮升值期间。目前内地房地产泡沫非常严重，已无投资价值可言，而股市受制于经济增速下行，以及市场全流通与国际化趋势到来，估值重心难以大幅提升。

　　欧美等国继续实行宽松货币政策，而美元又持续贬值，这无疑会引发热钱对大宗商品的炒作。我们注意到，6月份以来国际市场上农产品、有色金属期货价格均快速走强。

　　当然，有色金属大幅炒作的基础并不存在，毕竟全球经济缓慢复苏，有色金属需求形势改善也会相对有限。不过，考虑到自然灾害频发等因素，农产品炒作的可能性仍然存在。

　　若大宗商品持续炒作，并且对国内市场构成传导，则国内通胀预期存在进一步增强可能。事实上，国内通胀预期并没有因为6月份CPI增速的意外回落而下降。房租暴涨、农产品价格炒作等事件发生的根源仍在于过剩的流动性。货币发行过度对通胀的压力无论如何不能被轻视。

　　由于主流机构增仓、保险资金投资A股政策松动等因素，A股资金面有改善迹象。不过，能否出现显著改善，还需进一步观察起决定作用的三方面因素。其一是前面提及的人民币升值节奏，其二是货币政策动向，其三则是IPO融资压力。

　　从目前的房地产调控效果及通胀预期来看，很难期待宏观调控政策会出现明显松动；与此同时，积极实施直接融资的态度不会轻易改变，未来面临的IPO融资压力依然较大。

　　综合来看，基于资金面改善程度有限、宏观调控政策不会明显松动等因素，在周期性行业估值水平出现明显提升后，获利回吐压力、盈利前景不确定仍将制约其后续表现，这意味着大盘很可能呈现先扬后抑格局。