主题：中青旅：慈溪地产项目预计2011年起结算 买入

慈溪经济发达，2008年慈溪城镇人均可支配收入26385元，是全浙江省的市县中最高的，而且和上海相比只是低了不到300元，显示出慈溪人均生活水平很高，具有很强的购买力。

慈溪土地供应量有限，市中心没有大的招拍挂。目前市区房屋均价9000-10000元/平米，保持稳定。市中心新楼盘供应量不足千套，高档房源十分稀缺。

公司玫瑰园项目位于慈溪市中心区域，分南北区，北区由法式平层官邸和小高层组成，明年年底交房，其中90套法式平层官邸，每套平均200平米，均价在2万，已于去年售罄，190套小高层，每套面积160-180平米，均价1.7万，今年3月底推出后目前仅剩十几套；南区由联排别墅和小高层组成，均为待开发，预计2012年交房。

根据我们的测算，玫瑰园项目一期(北区)总收入约为9.63亿元，二期(南区)总收入约为18.79亿元，其中一期将于2011年结算，为公司2011年贡献每股收益0.21元，二期将于2012年结算，为公司2012年贡献每股收益0.47元。

预计09-11年，公司收入年复合增长率11%，净利润年复合增长率18%，10-11年每股收益分别是0.51元和0.84元。目前股价2010年动态市盈率32倍，2011年19倍。我们认为简单的用PE法估值无法反映乌镇及古北水镇景区的合理价值。用可比的景区市值进行比较，我们认为给予以景区50倍PE对应的是近40亿的市值，就景区估值来讲，介于峨眉山和桂林旅游[11.33 3.75%]之间水平，是当前黄山旅游[20.93 5.60%]近半水平。考虑景区的可进入性、产权归属、未来业绩弹性和管理层激励等角度考虑，中青旅[17.18 3.25%]的景区业务有望出现更快的增长。维持目标价20.3元，维持买入评级。

催化剂：古北水镇项目进展顺利，包括土地等主要资产在年内顺利进入公司；乌镇接待人次再创新高。

主要风险：地产调控自5月明显升温，项目所在的慈溪作为浙江省内的二线城市虽然购买力较强，但调控的影响会逐步显现，可能能销售进度慢于预期，进而使成本费用上升，结算期拉长，影响当期净利润。


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