主题：三大先行指标不乐观 年内投资循两大主线

　三大先行指标显示后市不容乐观　

　　□中证投资 卓翔宇

　　大盘本周在高位展开震荡，有构筑头部迹象。我们观察上海银行间拆放利率(SHIBOR)、小麦期货、地产指数等几个指标，可以看到这几个指标在上周末本周初已经发出了明确的调整信号，具有相当明确的先行指标意义。结合这几个指标的走势，我们判断市场未来走势不容乐观。

　　银行拆息上周见底

　　2009年年底市场见底以来，经济复苏、刺激政策、资金充裕是推动市场反复上行的三大动力。进入今年二季度之后，经济增速开始回落，宏观政策开始转向，资金面对市场的影响越来越大。观察A股以及SHIBOR走势，可以发现4月15日以来，A股大盘与SHIBOR一周拆息呈现出明显的负相关关系，随着时间推移，这种负相关关系表现得愈发明显。我们对7月2日市场见底以来中证流通指数与一周SHIBOR利率进行相关性分析，可以看到7月2日至8月12日两组数据的相关系数达到-0.84，显著负相关。

　　上周央行净回笼资金仅20亿元创近期新低，此外，市场判断7月新增贷款可能超过7000亿元，投资者对于未来流动性转趋宽松的预期抬头。但是从本周情况看，这种预期并没有得到兑现。首先，在光大银行IPO的同时，央行本周回笼资金至少将达到270亿元，这是央行连续第四周在公开市场进行资金回笼，同时回笼规模远高于上周水平；其次，周三中国人民银行数据显示，7月份我国新增人民币贷款5328亿元，远低于市场预期，这也显示商业银行发放贷款仍在按照年初四个季度“3:3:2:2”的计划进行，货币政策并没有像市场憧憬的那样向适度宽松微调。受此影响，从上周开始，隔夜、一周、两周银行拆息陆续见底，大盘也在本周出现震荡回落。

　　此外，本周还有一则消息值得我们重点关注，中国银监会发布相关通知，要求对银信合作进行规范，表外资产应今明两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率计提拨备，并按照较高的资本充足率计提资本。未来随着表外资产逐步转入表内，银行可用于放贷的总量将受到限制，中长期流动性可能因此收紧，宽松的货币政策可能加速转向正常化，流动性对市场的支撑将会持续削弱。

　　农产品头部初现

　　最近一段时间，以小麦为代表的农产品期货价格出现剧烈波动。从历史经验看，农产品期货的爆炒往往是一轮大的资产价格上扬的最后阶段。与原油、黄金、工业金属等期货品种比较，农产品期货市场容量相对较小，同时也较易受到天气等不可抗力影响，操控难度较大，一般并不是市场主流资金的主战场。只有在股市、楼市、原油、金属期货等大容量市场进入行情尾声，资金开始退出之后，农产品期货市场才会得到大规模增量资金的介入。同时，也是由于农产品期货市场容量相对较小，而农产品本身生产周期较短、不易保存的特性，农产品的炒作具有时间短、幅度大的特点，价格暴涨暴跌，资金快进快出。农产品一旦见顶回落，往往意味着大的资产类别轮动的完成、大的市场机会挖掘结束，市场可能出现方向的逆转。

　　从上周五开始，小麦期货在顶部展开剧烈震荡，CBOT小麦主力合约在两个交易日之内自接近850美元的高位回落至700美元以下，跌幅接近20%；与此同时，主力合约持仓量也从上周四的接近17万手大幅回落至周三的12万手出头，同时成交锐减近三成。随着小麦高位回落，最近美股、A股都出现较大幅度调整，而从历史经验看，股市继续调整的可能性较大。

　　地产指数与大盘背离

　　地产板块是驱动大盘本轮上涨的先锋和主力，在四月初以来的下跌-回升周期中，地产政策走向以及地产板块的表现可以说是影响市场的核心因素，四月、六月两次大跌与地产调控政策之间都有着密切关系。从近一段时间地产调控政策看，管理层对于三套房贷政策的严厉重申重挫地产板块，尽管大盘本周一创出本轮新高，但地产指数却未能越过8月3日的高点，从周四走势看，地产板块反弹也未能驱动市场出现上扬，地产指数与大盘指数之间在技术上已经出现背离，而核心指数与大盘指数的背离往往意味着趋势的阶段性反转。

　　从我们观察的三大指标来看，A股后市不容乐观，建议投资者保持谨慎，轻仓操作为宜。



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　　年内投资 看四大要素 循两大主线

　　□民生证券研究所所长 李锋

　　随着我国经济增长的中长期发展战略逐渐清晰，转型将在较长一段时间成为我国经济的主要特征，转型受益行业将迎来长期发展机遇。预计上证综指波动区间为2400-2900点，转型主线以及低估值板块修复与人民币升值下的事件性投资机会，将是下半年A股市场最重要的两条投资主线。　

　　今年上半年，房地产市场调控和欧债危机下国际市场波动成为影响A股市场运行的重要因素。4月中旬出台的房地产调控政策出乎意料，刺激性政策的超预期退出成为导致指数重挫的决定性因素。展望下半年，目前政策已经进入稳定观察期，中国经济的中长期增长战略也将逐步清晰；海外市场不会二次探底，这些因素将带来市场估值的修复；但是业绩增速的下调和流动性紧张局面将制约市场的表现空间。

　　四大关键要素决定市场走势

　　首先，宏观调控进入观察期，投资者预期将发生明显改善。西部大开发、保障性住房建设、新兴产业推进等措施，不仅是改善民生、对冲经济下滑风险的有力手段，更有利于扭转投资者的悲观预期。估值的变化往往与预期紧密联系，如果预期仍然悲观，低估值也不一定得到修复；只有在预期向好的时候，低估值才有可能回归合理位置。我们认为在下半年政策进入观察期后，投资者的预期将由悲观转向稳定和适度乐观，从而带动市场估值从低点修复至合理中枢。

　　其次，目前美欧经济已经踏上了复苏的道路，但随着宏观刺激政策边际效应的递减，以及经济增长的长期动力还没有出现，市场对海外市场的二次探底充满了忧虑。我们认为，未来海外经济仍将低位增长，但是二次探底不会出现，主权债务铸币化避免债务危机扩散，金融市场估值修复延续，海外市场对A股的负面冲击不大。从对欧元区及美国存货短周期、金融伸缩周期及需求周期和长供给周期的发展阶段判断，我们认为，当前欧美短周期仍保持上行态势，但中长期则受到处于低谷的需求周期和下行供给周期的影响，一方面欧美经济不会出现二次探底，另一方面，欧美经济复苏增长的力度不会太强，仍会保持低位增长，预计美国经济将维持3%左右的常态水平，欧洲经济则继续保持在1%左右的低位增长状态。

　　第三，企业盈利周期与经济周期基本上重合，在上半年超预期的紧缩政策退出下，上市公司业绩增长下滑的预期将逐步兑现，但是全年增速仍然有望保持25%左右的高位。预计三、四季度GDP将出现快速下降，从一、二季度的11.9%、10.3%下降到9.1%和8.5%，上市公司业绩增速下滑的预期将在下半年有所体现。相较于今年年初高达31%的一致增长预期，我们认为全年上市公司业绩增速或会降至23%-25%，从历史情况来看这一增速仍然处于较高水平。

　　最后，市场资金面不甚乐观，下半年资金供求仍将维持紧张局面。今年下半年信贷不会松动，全年7.5万亿将是硬性约束不会突破。同时，基础货币和货币乘数在下半年都存在下降的可能性，从而使整体流动性进一步收紧，流动性的紧张局面会抑制市场的表现空间。

　　遵循两条投资主线

　　我们认为下半年投资策略应该遵循两大思路：一是转型主线：“中端制造”、“消费崛起”与“战略性新兴产业”。我们认为，未来相当长的时间内转型将是中国经济的核心特征，那么什么才是中国真正实现从经济大国到经济强国的主要驱动力量？从大国经济的发展逻辑、历史经验，以及中国经济各产业现状看，“中端制造”、“消费崛起”与“战略性新兴产业”是我国实现从经济大国到经济强国、产业结构实现升级的主要推动力量，受益行业将面临长远的发展空间。二是低估值板块修复与事件性投资主线。政策稳定预期下，前期超跌的蓝筹股估值有望修复到20倍以下的合理区域，从而带来阶段性的投资机会；同时，预计今年年底美元对人民币汇率有望跌破6.5，有望给金融、地产、航空等行业带来事件性驱动机会。

　　综合上述投资主题，结合我们对下半年各行业盈利能力和估值水平的判断。我们认为，消费、日常消费、高端资本品、通信与科技、医疗保健这五个大类行业符合经济转型主线，未来面临景气度和盈利继续提升的态势。其中前三者由于同时具备估值优势从而更有可能获得潜在的超额收益。金融、地产行业符合阶段性估值修复和事件性投资主题，景气度虽略有下降，但是估值处于历史低点附近具备明显的估值优势。

　　我们建议超配机械设备、电子元器件、家用电器、食品饮料、商业贸易；标配建筑建材、生物医药、交运设备、房地产、金融服务、黑色金属、餐饮旅游、轻工制造；低配采掘、化工、公用事业、有色金属、纺织服装。

　　8月以来545亿资金出逃

　　8月12日上证综指低开之后维持弱势震荡格局，全日下跌1.23%。易盟软件统计显示，12日沪深两市净流出资金逾67亿元。自8月初至今，沪深两市累计净流出资金逾545亿元，拖累A股市场出现明显回落。

　　资金流出“空袭”五大行业

　　8月12日，上证综指冲高回落，全日下跌1.23%，除食品饮料、房地产两个行业小幅反弹外，其他行业全线回调。从资金流向来看，8月12日沪深两市主力资金呈现明显流出状态。据易盟软件统计，当日沪市资金净流出33.03亿元，深市资金净流出34.01亿元，两市资金合计净流出67.04亿元。

　　统计显示，8月12日煤炭、证券期货、通信设备、化工和银行五大行业净流出资金额分别高达7.10亿元、4.92亿元、4.87亿元、4.66亿元和4.26亿元，成为当日资金流出最为明显的行业。受此影响，当日以上五大行业分别下跌2.15%、2.07%、3.02%、2.08和1.11%，沦为回调重灾区。

　　随着多数行业因资金流出而纷纷下行，少数资金流入的行业被边缘化。例如，尽管8月12日房地产和饮料行业净流入资金分别达到10.69亿元和2.08亿元，但这两个行业全日均呈现冲高回落态势，显示资金流入的提振作用被大大削弱。值得注意的是，流入房地产和酒饮料行业的资金基本上都发生在上午，随着行业冲高回落，资金并未继续净流入，甚至在午后还呈现小幅净流出，显示资金做多意愿并不坚决。

　　8月以来 净流出资金达545亿

　　进入8月以来A股市场的强劲上攻势头逐渐消散，而代之以剧烈震荡。有分析人士指出，资金持续大幅流出是直接原因之一。

　　统计显示，8月以来沪市和深市累计净流出资金分别高达269.7亿元和275.5亿元，合计净流出545.2亿元，与7月份资金持续流入相比，不啻于天壤之别。

　　受资金持续流出影响，部分行业8月以来遭受较大冲击。例如，证券期货行业在8月份的前9个交易日累计有24.75亿元资金净流出，同期板块整体下挫5.35%，明显跑输上证综指。同时，银行业遭遇更为猛烈的资金"空袭"。统计显示，8月以来累计有43.40亿元资金净流出该行业，拖累其同期下跌4.68%。

　　值得注意的是，即使少数行业出现逆市上涨，但依然没有摆脱资金大幅流出的窘境。例如，电子元器件8月以来累计涨幅为1.03%，但该行业8月以来出逃的资金高达43.91亿元，资金落袋为安的心态十分明显。

　　分析人士指出，资金持续大幅流出，反映当前各方投资者心态在发生变化。受资金持续流出的轮番攻袭，后市A股市场的剧烈震荡在所难免。从盘面上看，资金持续流出将对大盘造成很大的压制，并促使行业出现明显分化。另外，热点轮换的速度也可能进一步加快，投资者的操作难度随之加大。 (孙见友)

　　市场风险偏好出现下降迹象

　　数据的朦胧利好仅给市场带来了一个交易日的弱势反弹行情，12日A股重回跌势，沪综指全日下跌逾30个点，2600点关口再度失守。与大跌对应的是，反映市场风险情绪的指标VIX大幅上扬，这说明目前市场的风险偏好情绪开始回落，谨慎情绪逐步升温。

　　数据显示，标准普尔500波动率指数VIX近期出现大幅上扬，截至8月11日，VIX指数报收25.39点，而近两周以来VIX多数在21-22点附近徘徊。风险偏好的下降令美股应声下落，欧洲主要股指也多选择调整。有分析人士指出，欧美股市的集体调整，可能与11日我国公布的进口数据远低预期有关，进口增速大幅放缓，表明国内的内需在放缓，而这重新引起了市场对欧美经济增速是否也会出现放缓的担忧。

　　另外，本周两市股票的新开户数据也自7月2日以来首次出现回落，表明股市的赚钱效应在逐步消退。截至8月6日当周，沪深股市新增股票账户数为23.52万户，较前一周的28.83万户大幅回落；不过当周新增的基金开户数则继续小幅上升至4.49万户，此前一周的新增基金开户数为4.32万户。

　　分析人士表示，7月份的宏观经济数据影响偏中性，其中进口增速大幅放缓、PPI出现下降，均成为未来市场潜在的隐患。尤其是PPI的回落，更印证了三四季度企业利润将逐步下滑的判断，未来业绩层面的关注焦点应该是业绩下滑的程度会否超出预期；而对于下半年的流动性，市场普遍认为将维持紧平衡的状态，基于上述因素的影响，预计未来市场将保持宽幅震荡的格局，热点切换的速度也会不断加快。（魏静）