主题：辽宁成大：油页岩今年尚无利润贡献


　　“公司的吉林桦甸油页岩项目确实已试车出油成功，”8月30日，辽宁成大（600739）（600739.SH）董秘办人士向记者证实。

　　此举意味着辽宁成大告别广发证券（000776）影子公司走出关键一步。不过，该董秘办人士表示，试车只有小批量油产出，只是表明公司的工艺技术已经成熟，可应用于生产。“8月底到今年年底，还会反复调试，为大批量生产做准备。真正达产要到明年，具体几月份目前还无法确定。”由于达产一段时间以后才能产生收益，因此，“在今年油页岩项目不会有业绩贡献，”这位人士强调。

　　辽宁成大油页岩的进展情况明显滞后于券商研究员们的预期。此前，多位研究员给出了2010年业绩贡献的预估值，并对2011年的情况作出了较乐观的预计。但实际情况可能是，其对2010年业绩贡献为零。另外，中期业绩交流会上，辽宁成大方面给出的“一期达产时间应在明年下半年”的答复，2011年其真实利润也将大打折扣。

　　8月30日，辽宁成大低开高走，最高涨幅1.53%，收涨0.83%，为29.07元。

　　60美元盈亏平衡点

　　公开资料显示，油页岩是一种含有机质的高灰分致密薄层状可燃有机沉积岩，在隔绝空气条件下加热分解（干馏）后可获得页岩油，作为燃杆油或进一步加工制成汽油、柴油和下游石化产品，被称为“人造石油”。

　　据EIA统计，目前全球33个国家页岩油可达4100亿吨。2004-2006年新一轮油气资源评价结果显示，我国埋深1000m以浅的油页岩资源量为7199.4亿吨，探明储量300多亿吨，位列世界第四。抚顺矿业集团页岩炼油厂是我国目前唯一规模化从事利用油母页岩提炼页岩油的企业，现装置规模为年加工处理600万吨油母页岩，设计年产页岩油18万吨。

　　目前，油页岩的开采方式已由较原始的地面干馏方式发展到先进的地下转化工艺技术（ICP）。而国内目前主要在用工艺仍是较传统的干馏。抚顺矿业集团油页岩炼厂即采用干馏法，不过，辽宁成大吉林桦甸项目采取ICP+干馏法，一期计划加工油页岩300万吨，页岩油产量25万吨。

　　“油页岩开采的技术已经比较成熟，不存在技术风险，其经济价值关键在于成本控制，”招商证券（600999）研究员洪锦屏表示。就目前的技术来看，据爱沙尼亚2000年的经验数据，抛开汇率因素，每桶油页岩开发与炼制成本约40美元，只有当原油价格高于25美元/桶、重油价格高于95美元/吨时，生产页岩油才有经济意义。“我国目前页岩油生产成本约为每吨1500-2000元，根据辽宁成大的经验，页岩油勘探开发完全成本约60美元/桶，”中信证券（600030）石油石化行业首席分析师殷孝东指出。

　　洪锦屏则表示，油页岩的成本包括开采成本和干馏成本，同时要考虑收油率。从2006年编制的《伊通一舒兰盆地油页岩开发利用方案》来看，一吨油页岩的平均开采成本在55-65元/吨之间，干馏成本大致在60元/吨，总成本在120元/吨左右，而辽宁成大桦甸的油页岩埋藏在200-300米的地下，根据专家的初步估算，其开采成本每吨为120元-160元。

　　另外一个跟生产成本密切相关的问题是收率问题，即多少吨油页岩才能加工成一吨燃料油。

　　洪锦屏称，第一个因素是品位，即油页岩的含油率，从目前掌握的资料来看，桦甸地区的平均品位应该在10%左右；第二个因素是油页岩的利用率，并不是开采出来的所有油页岩都能利用，譬如抚顺炉，它可能就只能利用厚度12mm-75mm之间的油页岩，这个数值大致在80%左右；第三个因素是油的收率，“这边我们假定为75%。综合计算，大致综合收率在6%，即16.7吨油页岩才能生产一吨燃料油。”

　　不过，辽宁成大董秘办人士向记者表示，公司内部预计收率稍高：“150万吨岩矿对应10万吨油”。

　　洪锦屏强调，“在6%的收率和150 元/吨的开采成本下，生产1吨页岩油的成本是2500元，约合原油价格55-60美元/桶。”

　　实际利润贡献短期较弱

　　目前我国的燃料油价格约在4400元/吨左右，生产1吨页岩油盈利约1900元。“我们页岩油的最新竞标价格是4600元/吨。”30日，抚顺矿业集团页岩炼油厂销售部门人士告诉记者。但这个价格并非一成不变。“今年最高出厂价是5400元/吨，我们的出厂价都是根据国际市场价格调整，跟成本有一定关系，但联系不大，”

　　倘若以5400元的单价计算，页岩油的利润率十分可观。不过，记者注意到，2009年4月，该厂页岩油的网上报价的3256元/吨，实际成交在3050元/吨左右。可见页岩油的价格波动同样较大，盈利弹性较大。

　　长期跟踪辽宁成大页岩油项目的国泰君安分析师梁静表示，按照目前的进度来看，桦甸油页岩项目明年页岩油一期将达产20-25万吨。在目前油价下，中性预期2010-2012年油页岩净利润为3000万元、1.20亿元和3.60亿元，为成大贡献EPS0.03元、0.13元和0.40元。

　　海通证券（600837）分析师谢盐也指出，公司油页岩能源业务将在2010年中后开始贡献业绩达0.06元，由于增长潜力大给予35倍PE，则该项业务估值为2.37元/股。

　　值得注意的是，由于下雨导致桦甸油页岩出油时间推迟，以及后期设备调试的因素，“今年油页岩项目将难以提供利润支持，”辽宁成大董秘办人士告诉记者。此外，8月17日辽宁成大中期业绩电话交流会上，公司董秘于占洋透露，“由于油页岩项目目前还没有出油，成本难以计算。若顺利，1期20-25吨页岩油达产时间应在明年下半年，具体时点难以判断。”

　　业内人士指出，辽宁成大油页岩项目的利润贡献保守估计将始于明年下半年，倘若有拖延则可能滞后到2012年。

　　而招商证券洪锦屏给出的估值更接近实际情况，“我们预计桦甸项目2010年底可形成规模，2011年正式贡献利润，保守预计桦甸项目的储量可供公司开采30年，在燃料油每吨4000元和生产成本2500元的假设下，辽宁成大前4年按40%的权益比例分得利润，之后随着页岩油年产量提升和公司分红权益回复至60%，每年的税后净利润可达6.8亿元，EPS为0.75元。2011年-2014年的每股业绩贡献分别为0.05元、0.12元、0.15元和0.37元。”

　　洪锦屏并强调，虽然未来油价有波动风险，但跌至盈亏平衡点以下概率不大，长期来看能源价格还将处于上升通道，短期对深海石油开采的替代性需求可支撑其估值。



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