主题： 银行业价值投资时机是否来临

作为A股最大的权重板块，银行股的走势向来是万众瞩目。然而，在印花税下调等利好出台以来的一段时间里，银行业的走势仍相对较弱，纷纷回补了4月24日的跳空缺口。这一切与银行板块一季报的平均增幅119.14%的可喜成绩不相配套，面对银行股目前除宁波银行略高外，多数仅在15倍左右的市盈率，银行股的价值投资时机是否来临？

　　
　　 两税合一导致利润“虚胖”

　　
　　 今年一季报中，银行业普遍给出了令投资者满意的成绩单，净利润整体同比大幅上涨119.14%，其中浦发银行的增长幅度更是达到了186%。然而在货币紧缩环境下，银行究竟是靠什么实现净利高增长呢？分析人士普遍认为，利润的主要增长点有三个：企业所得税率下调、利息收入增加和中间业务收入大涨，其中又以税负降低的实际效果最为突出。

　　
　　 今年1月1日，《中华人民共和国企业所得税法》开始施行，国内企业所得税税率统一从33%下降至25%，与外资企业持平。同时扩大了税前扣除项的范围，减少了税基，使企业的有效税率得以明显降低。

　　
　　 而由于银行利润基数较大，税负降低涉及的金额也较大，所以“两税合一”后，银行业成了最大的受益者。据国泰君安测算，所得税每降低1个百分点，将使上市银行净利润增加约1.5%。如今名义所得税从33%下降到25%，即降低8个百分点，将能使银行净利润增加12个百分点。可见，“两税合一”对上市银行也构成了重大利好。

　　
　　 4月底披露的一季报也的确证实了这一测算：据统计，一季度上市银行企业所得税整体平均降幅达到了11%，多数银行一季度实际所得税率在23%左右。其中降幅最为显著的是北京银行、交通银行、中国银行和浦发银行，它们的实际所得税负都较去年同期下降超过了20个百分点。值得一提的是，浦发银行在执行新税率前其实际所得税率竟然高达50%，按照国泰君安的测算，浦发银行一季度高达186%的净利润增长中有37.5个百分点是由降税负而来的。

　　
　　 然而两税合一作为可遇不可求的政策红利，其对公司利润增长的推动效果显然不可持续。因此一季度银行利润显然是“虚胖”了。如果今年一季度没有实行两税合一的话，银行净利润增长必然将大打折扣。

　　
　　 有专家认为，内外资企业所得税合并带来的税后净利增加是“一次性”利好，并不会对上市公司的核心竞争能力构成重大影响。就长期而言，还是应将注意力集中在上市公司的可持续发展方面，积极关注上市公司的核心竞争力和成长性。

　　
　　 存款准备金率上调 小银行渐显压力

　　
　　 就在上市银行一季报刚刚报喜之后，4月CPI数据公布，涨幅达8.5%。为抑制通货膨胀，央行随即启动了存款准备金率上调的步伐，宣布自本月20日期存款类金融机构存款准备金率将提升自16.5%，上浮0.5个百分点。银根的再度缩紧对银行业前景依然产生了负面影响。

　　
　　 目前我国的存款总规模是40万亿元左右，准备金率上调50个基点回笼了2000亿左右货币，央行为这部分资金支付不到2%的年息，以其原本5%-6%的年收益率来看，银行在此间损失了约4%左右的利息收入，但这块也只有80亿元左右。从绝对值上看，并不是一笔大数目。因此大部分专家仍然认为，此次存款准备金率的上调对银行的影响不大。

　　
　　 然而，也有分析人士认为，虽然单次存款准备金率上调并不直接限制银行贷款能力，对银行业整体经营没有明显的实质影响，但存款准备金率持续上调对银行的流动性及资金运用业务的边际影响正在逐步加大，这种慢步小跑、“温水煮青蛙”式的上调方式依然会使得中小银行生存环境更趋恶化，存款准备金率若再提高2-3个百分点，银行业内两极分化趋势将会更明显。

　　
　　 据记者了解，部分小银行流动性紧张的局面自前几次存款准备金率上调时就已经出现。光大证券银行业分析师金麟亦表示，收紧银根毫无疑问会影响银行资金业务的头寸，造成银行间市场流动性的收紧，进而加剧部分小银行的流动性紧张局面。而行业内对于资金资源的竞争无疑会进一步加剧，银行业整体的行业风险也会随着一次次的准备金率提升而有所提高。

　　
　　 另一方面，随着准备金率的逐渐上调，银行调减收益率较低的同业拆借的余地越来越少，可能逐渐要开始动用债券投资和贷款资产。因此上调存款准备基金率对银行收益的递减作用也在逐步加大，特别是对那些存贷比率高，流动性偏紧的中小银行而言，初步预计本次上调存款准备金率对银行的负面影响约从去年的0.5%左右提高到目前情况下的0.8%左右。

　　
　　 瑞银的研究报告则认为，今年存贷款的增长不对称，将帮助银行适应不断调高的存款准备金率。在存款准备金率超过17%前，整个银行系统的流动性将不会恶化。然而，自2007年年初央行不断提高存款准备金率以来，至今存款准备金率已累计上调13次，达到16.5%的历史最高位，如果短期内通胀无法有效得以缓解，央行继续上调准备金率到17%只是时间问题。对一些银根吃紧的小银行来说，流动性紧张所引发的问题将极有可能在未来一段时间内从“量变”走向“质变”。

　　
　　 超常增长恐难持续

　　
　　 对于今年下半年银行业是否能够保持一季度的高增长态势，许多专家表示业绩滑坡的可能性较大。一方面，两税合一让银行一季报出现“账面虚胖”，一旦政策红利用尽，必将大幅影响银行利润的增长。另一方面，国家货币紧缩预期依然强烈，存款准备金率的持续上调将会给银行未来的业绩增长蒙上阴影。而银行一季度增长的另外两家马车：利息收入和中间业务收入的大幅增长或许也难以持续。

　　
　　 一季报显示，利息净收入仍是银行营业收入的主要来源，约占80%以上。去年6次加息对银行净利差的贡献在今年一季度充分释放。比如，一季度深发展净息差达到3.36%，比去年提高0.24个百分点。交通银行净利差3.03%，同比提高0.46个百分点。

　　
　　 不过，利息收入对银行业绩的贡献率在下降。可比银行的利息净收入平均增长48.66%，不到银行净利润平均增速的一半。究其原因，一方面，信贷紧缩在一定程度上影响到银行生息资产规模的扩大；另一方面，股市调整导致存款回流银行，银行利息成本增加。与去年末相比，多数银行贷款规模增速低于存款规模增速，差距在0.2-6个百分点不等。与去年同期相比，这一差距更大。

　　
　　 中间业务方面，一季度银行中间业务收入增速超过银行平均净利润增速，成为报告期内银行最亮丽的“风景线”。如工行净手续费及佣金收入达到121亿元，比2007年同期增长86.4%，占营业收入的比重达到15.9%，占比较上年同期提高4.1个百分点；中行的集团手续费及佣金收支净额为94.54亿元人民币，同比增长82.93%；而中间业务的快速增长一方面与各银行积极进行经营模式转型和业务结构调整密不可分，另一方面也受益于资本市场的火热，使得理财、基金代销等业务发展迅速。

　　
　　 然而事实上，今年以来，国内股票市场迅速转冷，出现了众多新基金无人购买以至延长发行期的情形，与去年新基金发行时的火爆景象形成鲜明对比。在这样的市场行情下，银行在基金代销方面的佣金收入自然直线下滑。虽然从一季度报告上看，由于受到去年牛市中的财富效应的惯性推动，以及银行在中间业务收入方面的广开渠道，使这块收入不降反升，但由于银行中间业务仍然处于较低层次，大多数中间业务和资本市场的相关性过高，收入结构显得过于简单。所以如果今年下半年股市依然不见回暖，银行中间业务能否再现一季度的高增长就非常值得怀疑了。

　　
　　 还有需要特别注意的是，今年一季度银行利润大幅增长的另一个关键因素是去年各家银行一季度业绩比较基数较低。以招商银行为例，去年招商银行三季度比一季度净利增长130%，而2008年一季度以2007年一季度为比较基数，所以增幅自然非常大。但是今年一季度业绩的大幅增长则在一定程度上限制了明年的增幅空间。

　　
　　 虽然银行业一季报给出了一张漂亮的答卷，但其背后则隐藏着诸多隐忧。因此，尽管银行业目前普遍市盈率较低，但投资者对于银行股在下半年的表现仍不应奢望太多。



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