主题：小天鹅A：经营淡季不淡 扩产意在海外市场


　　近日,我们对公司进行了实地调研,就3 季度的经营状况、洗衣机市场的前景及扩产项目的情况进行了深入的互动交流。

　　1、渠道融合顺利推进,内销规模扩大。近两年公司的渠道逐渐向区域销售公司的模式转变,原有的经销商并入到销售公司下面,并在产品上对销售公司实行让利,同时将广告宣传费用、终端费用等转由经销商承担,因此毛利率和销售费用率同步大幅下降。目前美的在全国拥有销售公司约50-60 家,终端网点近3 万个,公司的网点数量现已增加至1 万以上,带动内销规模扩大的效果在上半年已经充分体现,而连锁销售占比由原来的近40%降至不足1/3。此外,公司非常重视农村市场的成长,正不断加大三四级市场的拓展力度。

　　2、产能扩充意在海外市场。近期公司发布公告,拟投资约7.4 亿元在广州南沙建工业园,新增洗衣机和干洗机合计产能900 万台,分为两期, 一期400 万台可能会在2011 年-2012 年正式量产。新工业园一方面辐射华南内销市场,另一方面定位为出口基地,为海外市场的开拓奠定基础。目前公司洗衣机出口以OEM 为主,规模尚小,未来将借助美的丰富的客户资源,在规模效应的基础上提高盈利能力,海外建厂或收购也可能会进入到计划中。

　　3、淡季不淡,期待下半年旺季超预期。上半年洗衣机行业实现稳定增长,出口好于内销,预计公司销售各类型洗衣机约300 万台,增长明显好于行业平均,2、3 季度在经营上基本呈现淡季不淡的状况,夏季放假时间较往年要短,生产持续处于紧张状态。我们看好今年4 季度洗衣机行业的旺季表现,公司全年销量也有望超过600 万台。

　　4、滚筒占比快速提高,中高端定位深入人心。中怡康的数据显示,从销售量上看,上半年洗衣机行业滚筒占比已升至23%,我们预计公司的滚筒比重则接近30%,市场地位仍会继续提高,有助于整体盈利水平的持续上升。

　　5、技术和品质是公司中长期制胜的法宝。凭借着多年的积累,公司的洗衣机制造技术已处于业内领先,目前研发主要分为基础研发和产品开发两大部分,新品推出的频率加快。此外,目前国内外品牌的技术差异在不断缩小,产品品质是维系消费者的根本,公司对这一块的重视也从未放松。

　　投资建议与估值:估值方面,考虑荣事达资产注入和增发后,预计公司未来3 年EPS 分别为0.71 元、0.9 元和1.18 元,对应PE 为28 倍、22 倍和17 倍,近期涨幅较大,估值略有偏高,但鉴于公司内外销均具备较好的成长性,4 季度旺季有超预期的可能,给予“推荐,A”的评级。


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