主题：中国国航已获公平估值 维持持有



　　于审阅国航破纪录的2010年中期业绩后，我们把该内地旗舰航空公司的盈利预测上调，即使我们把目标价调高至10.80元，相当于2011年度预计企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率(EV/EBITDA)8.3倍及市净率3.6倍，但我们相信该股已获公平估值。我们建议投资者换马至其策略性合作伙伴国泰航空(21,-0.15,-0.71%,经济通实时行情)(0293.HK,$21.15,买入)，因国泰现时股价的估值更具吸引力。航空股普遍获重新评级，我们亦把国泰的目标价由22.00元调高至24.00元，相当于2011年度EV/EBITDA比率6倍或市净率1.9倍。

　　内地航空公司同业及本地旗鉴国泰的盈利令人欣喜，国航的表现亦不甘示弱，于2010年度上半年的营业额及盈利分别跃升51%及60%至人民币348亿元及人民币46.13亿元。此6个月盈利乃该公司有史以来的最高，亦相当于2009年最高纪录纯利人民币48.54亿元的95%。

　　国航于去年11月向中信泰富(17.56,-0.10,-0.57%,经济通实时行情)(0267.HK,$17.66,买入)收购国泰的额外12.5%股权，把持股量增加至约30%，其后，国航的盈利更容易受国泰的贡献所影响。由于国泰2010年度上半年的盈利按年跃升7.4倍，该联营公司占国航同期盈利约五分二，较2009年同期仅4%大幅增加。为加强业务合作，两间公司亦计划组成货运合营公司，预料将于2010年第四季度正式成立。

　　于2010年度上半年，国航的客运及货运量分别按年增加32%及41%，反映空运需求显着回升。虽然燃料成本急升74%至人民币106亿元，但该公司的基础盈利能力仍大幅改善。倘不计及国泰的业绩贡献，且撇除于2009年度上半年录得的一次性民航基础建设基金返还人民币8.24亿元，以及分别于2009年度上半年及2010年度上半年的燃料对冲拨回分别人民币14.5亿元及人民币7.21亿元，国航于2010年度上半年的经常性纯利仍按年跃升3.4倍至人民币21亿元。

　　于2010年首季度末，国航透过注资，将其于深圳航空公司(内地第五大航空公司)的股权由25%增加至51%，从而取得深航的控制权。国航的根据地位于北京，而此收购将于2010年度下半年刺激国航的整体运输量增长。深航的运输量约为国航的四分一，该两者的业务合并，将有助后者把珠江三角洲地区业务扩大。


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