主题：起底券商直投输得片甲不留 并购尚有优势

　还是先来探知券商直投的前世今生吧。当初券商直投（实为实业投资）为何紧急叫停？而后又为何重新试点设立？其诞生的经济根源是什么？廓清这些问题或许对其饱受诟病的来龙去脉能有更深刻的理解,也能更准确地把握其未来的走向。

　　跟随创业板推出的足迹一路走来,我们在分享券商直投蹒跚挣扎的精彩故事之时,也能够深刻感触到政策设计者的良苦用心,而另一个意外发现则是:其一直是在尝试与监管的环境下前行。事实上,金融创新不正是不断试错、不断监管的前行过程吗？

　　紧急叫停

　　券商直投并不是一个新鲜话题。据创投业资深人士描述,早在上世纪90年代,就有券商通过各种方式进入实业投资领域（这被认为是最早期的券商直投）,最典型的案例当属南方证券曾一度掌握海南省某县的大半地皮。但后来由于券商投资形成的不良资产数额太大,监管部门忍无可忍,不得不清理整顿,而方式是对证券公司的投资方向作出严格限定。

　　时间回到2000年前后。当时,中金公司、湘财证券、大鹏证券等券商纷纷成立直投部门和创投公司来押注创业板,然而梦魇随之而来。几乎在互联网泡沫破灭的同时,监管部门对创业板市场风险的担心也被骤然放大,创业板随之搁浅,上述券商的大笔投资一时看不到任何回报的希望。2001年,证监会再次下令:证券公司严禁进行风险投资。

　　知情者如是描述当时的情景:接到证监会的命令,大部分券商直投关门大吉（如大鹏证券下属的大鹏创投开始清盘、国通证券下属的21世纪创投在完成最后一笔投资后也销声匿迹）;更多券商直投则是将创业项目打包卖掉。虽然,部分投资部门从证券公司独立出来寻找生计,但在退出无门、投资无望及股东压力之下,施尽神通之术、铤而走险而终究陨落（如湘财贯通等）;最终独立出来并存活的机构则屈指可数,典型者如鼎晖（从中金分离出来）。

　　在深创投京津及华北地区总经理刘纲的印象中,老东家湘财贯通的沉没始终难以忘怀。2000年初,刘纲与另外三名同事一起组建了湘财证券的创业投资部,虽然这一部门被设在资产管理总部下属的一个战略投资部门,但这却是国内券商最早成立的创投机构之一。因为资金并不是来自湘财证券,所以这算不上券商直投。据刘纲回忆,当时的定位就是发挥券商的资源优势,寻找优秀的中小企业项目,对其直接进行股权投资。

　　而在证监会禁止证券公司进行风险投资后,湘财证券创业投资部便从湘财证券中独立出来,而原班人马则直接进入新组建的湘财贯通投资管理公司。在此后的四年中,刘纲一直担任湘财贯通投资管理有限公司业务副总裁。而他也清楚地记得,湘财贯通的使命依然是:研究在券商的业务中如何进行更有效的创新,发挥投行、股权投资更有效的优势。

　　后来,湘财贯通成立了一只规模为1.8亿元的人民币基金——这笔资金并不是来自其大股东湘财证券,而是来自华菱钢铁(000932,股吧)（4.57,－0.11,－2.35％）及其他股东。回头看来,湘财贯通建立了当时最早的创业投资管理模式:一个管理公司、一个基金。而这一模式在后来很长一段时间内,为国内创投机构所沿用。直到有限合伙制的推出,创投公司的管理模式才逐渐改变。

　　对于当时监管层叫停证券公司从事风险投资业务的原因,不知是因为记不清还是不能确定,刘纲没有正面告诉记者,但可以肯定的是,他对规则的完善却始终很在意。“当时法规不是很配套,规则不是很清晰,对这一领域也没有深入认识,叫停是有道理的。”刘纲说。

　　与湘财贯通独立的同时,中金公司的直投部门也未能幸免。2001年,中金公司将其直接投资部及投资业务分拆成两家公司。其中,已投资产的外资部分由三家外商投资机构接手,内资部分则由鼎晖接手,两家公司在业务上都保持独立运营。虽然中金公司也从鼎晖的发起人中彻底退出,但鼎晖与中金的这段渊源,以及鼎晖在此后表现出的长袖善舞更被传为佳话。

　　此外,国泰君安证券及数家其它公司共同发起设立,并由前者控股,专注于直接投资和资产管理的投资机构——深圳高特佳则被看成另一例券商直投的幸存者（实际不同）。其曾经成功投资中兴通讯(000063,股吧)、迈瑞医疗等知名企业。2007年12月,高特佳出资1.02亿元人民币收购江西博雅生物制药股份有限公司85％的股权。这在当时甚至被媒体誉为“券商直投样本”。


　　试点开闸

　　2007年,沪市大盘从年初的2000多点一路蹿升到5500点。当人们在为共和国的第58个生日欢庆之时,券商直投业务也终于迎来了政策的放行。尽管首批试点直投业务只开放了两家券商,但这却意味着尘封达6年之久的券商直投业务距离全面开闸不远了。

　　这年9月,中信证券(600030,股吧)、中金公司相继收到证监会下发的《关于XX开展直接投资业务试点的无异议函》。该函要点有三:一是,设立全资专业子公司开展直接投资业务试点;二是,业务范围限定为股权投资;三是,以自有资金开展直接投资业务。一个月后,中信证券和中金公司不约而同相继挂牌成立直投子公司金石投资和中金佳成。

　　事实上,虽然一些券商曾经在实业投资业务上输得片甲不留,但他们却仍旧保持着对这一业务的冲动。而就在上述两家公司挂牌的同时,就有多家证券公司纷纷在市场研究、项目储备、人员储备等方面为直投业务的全面开放做准备,并通过各种方式曲线从事直投业务。

　　据相关人士透露,尽管没有正式的文字材料可查,但证监会当时确有要求,证券公司的直投业务范围被限定在Pre－IPO,即只能对拟上市公司进行投资,并且“投资期限不超过3年”,这样券商直投参与的也正是PE关注的中晚期项目,无疑也大大降低了风险。

　　不同于之前的实业投资属性,券商直投不再是当初的“持有式、长周期”的运作模式,也异于“门口的野蛮人”。在创业板推出后,随着中小企业上市速度的加快,使投资回收周期的预计掌控度更高。“券商直投博取的可谓一种无风险收益”使之积怨更深。

　　首批券商直投试点效果可以预见,这为接下来的试点开了个好头。

　　从2008年6月开始,国信证券、华泰证券(601688,股吧)、平安证券、国泰君安、光大证券(601788,股吧)、中银证券、广发证券(000776,股吧)、申银万国和海通证券(600837,股吧)等九家券商相继获得第二批直投试点资格。2009年7月,国元证券(000728,股吧)又成为第三批首家获得直投业务试点资格的券商。截至记者发稿时,已有三批29家券商获得了直投试点资格。

　　据了解,证监会规定,试点券商以不超过净资本15％的自有资金设立直接投资专业子公司,并实现母、子公司之间的法人隔离,专业子公司以自有资金进行直接投资。粗略计算,三批29家券商直投的资金总规模仅为200亿人民币,受此限制,券商直投注定在相当长的时期内只能成为股权投资业中的“小块头”。然而,设立券商直投的初衷却不容小觑。

　　在建设“创新型国家”的语境下,券商直投可谓券商创新的切实践行。依托丰富的资本市场经验,紧随国家的宏观导向和产业政策,利用自身的资本市场优势,券商直投对创新型企业的培育,并辅助这些企业走向资本市场,能力有目共睹。

　　对于证券行业自身而言,券商直投也意义非凡。目前,证券公司的经纪业务竞争日趋白热化、佣金价格战愈演愈烈,券商传统核心业务模式受到严峻考验。为缓解证券公司“靠天吃饭”的现状,增强证券公司的盈利能力,提升证券公司的综合竞争力,证监会才同意其展开直投业务,目的就是给券商一个发展壮大的机会。



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