主题：中国联通费用率提升后的盈利率回落

移动用户增长持续强劲，联通份额持续下降。2006-2007年移动用户增速分别为15.5％、27.4％，2008Q1仍高达40％。联通也同样受益于移动替代固话效应，2007年用户增速为23％、2008Q1微增0.6%；但从新增用户市场份额看，已自2006年的21.5%持续下降至2008Q1的16.6%。
　　ARPU下降：呈加速趋势。中移动和联通的2008Q1财报均显示，ARPU下降趋快，语音弹性趋弱，我们认为自2008年4月1日开始执行的漫游资费下降会使这一趋势更加明显。
　　中国移动与中国联通：ARPU下降背景下不同的盈利率趋势。在ARPU趋于下降的行业背景下，移动和联通的盈利率趋势却将呈现不同轨迹。得益于移动用户强劲增长、高端用户ARPU稳定高企、网络折旧费用率持续下降，中移动的高盈利率将保持平稳态势。而核心盈利增长依赖费用率控制、收入增长平淡的联通的净利率则有可能回落。
　　中国联通的成本费用结构分析：2008年成本费用率难现压缩、预计考虑所得税率下降后的净利润增幅约10%。我们观察了GSM和CDMA业务的成本结构，2008年GSM的折旧费用率预计较2007年保持稳定、但较2008Q1水平提高；而销售费用率则较2007年有提升态势。
　　电信重组格局明朗但披露时间未定。我们认为"五合三"的重组版本已经明确，网络剥离和资产并购的最终实施将在奥运会后启动，电信重组的前期准备工作已经正在进行但重组的披露时间未定，我们预计在奥运会前进行准备工作、奥运会后宣布并实施的概率较大。
　　维持对联通A股的"中性"评级，重组信息披露前对股价或有支撑作用，但不具有长期价值。我们维持2008－2010年EPS预测值分别为0.227元、0.246元、0.235元。我们认为联通红筹的股价不宜超过08年30XPE、即17.9港元，A股目前对红筹折算比例为0.321，无溢价对应价格为5.74元，我们认为A股对红筹不宜超过50％溢价幅度、相应目标价至8.6元（对应为2008年38X PE）、维持"中性"评级。

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