主题：工商银行短期内仍具韧力 评级买入

　考虑到加息对净息差的正面影响，以及工商银行近期的收购行动使其收入基础扩大，我们因而调高对工行的盈利预测及目标价。虽然我们预料不良贷款水平将会见底，但鉴于内地经济持续蓬勃发展，以及资产价格于短期内仍具韧力，我们认为工行2011年的资产质素应不会明显恶化。预计工行未来的股本回报率可维持于20%以上，我们把该股的目标价定于7.60元，相当于2011年度市净率2.5倍。

　　工行于最近公布，2010年第三季度及2010年首9个月的盈利均按年上升27%至分别人民币426.13亿元及人民币1,277.95亿元，业绩符合市场预期。于首3个季度的贷款总额增加14.7%，带动该行2010年首9个月的净利息收入按年上升24%。期内，即使经营开支按年上升14%，但费用收入增加33%，有助其成本对收入比率按年下降2.6个百分点至34%。

　　在最近与分析员举行的电话会议中，工行管理层详尽地表示，其资产质素于2010年第三季度继续改善，管理层对维持贷款质素充满信心。不良贷款的绝对金额较第二季度再减少5% (本年至今减少14%)至人民币757.31亿元，不良贷款比率按季下跌11个基点(本年至今下跌39个基点)至1.15%。同时，工行的拨备覆盖率本年至今上升46个百分点，按季则上升20个百分点至210%。管理层并无发现任何资产质素明显恶化的迹象。

　　截至2010年第三季度，工行向地方政府融资平台发放的贷款总额约为人民币8,300亿元，占其贷款组合约12%，其中仅人民币2亿元或0.02%属于不良贷款。管理层审阅有关贷款后认为其贷款质素良好，且预期未来应不会出现重大拖欠还款的情况。地方政府融资平台贷款中，约75%投放于可产生足够现金流以偿还本金及支付利息的项目；余下比重的贷款中，约10%须要地方政府提供30-40%的财政支持，而另外的15%须要政府出资逾50%。管理层指出，须要地方政府支持的地方政府融资平台贷款主要借予财政资源稳当的省或市政府，包括上海(26%)、山东(11%)、天津(8%)、广东(10%)及北京(4%)。

　　与此同时，工行在房地产行业方面的贷款包括向发展商发放的贷款人民币5,236亿元，以及按揭人民币1.07万亿元，分别占其贷款帐项约8%及17%。目前，此两类贷款的不良贷款比率仅分别为0.85%及0.43%。管理层对其按揭组合的资产质素仍充满信心，其中逾93%属于首按(二按：4.4%、三按：1.5%)，整体按揭帐项的贷款对估值比率仍处于极为保守的52.8%。管理层于8月曾进行内部压力测试，并以假设房价大跌50%作为模拟情景，测试结果显示，该行的不良贷款比率仍只上升约1.13个百分点

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