主题：伊利股份：收入保持稳定增长 成本上升吞噬利润


　　伊利股份(39.00,0.13,0.33%)前三季度实现主营业务收入、净利润分别为235、5.5亿，同比增长22%、4.7%，Eps0.69元。

　　三季度收入增速有所回升：单季度收入同比增长24.7%，环比增长13.4%，增速比二季度有所回升。赞助世博对公司品牌拉动有一定影响，三季度销售商品收到的现金同比增长26%，公司销售稳定增长。

　　原奶价格上涨导致毛利率同比大幅下滑：单三季度销售毛利率28%，同比下降8.5个百分点，环比下降3.5个百分点。公司三季度原奶收购价格同比上涨30%左右，成本大幅上升导致毛利率下滑是影响公司利润增速下降的主要原因。我们预计四季度原奶收购价格仍将维持在高位运行，对公司毛利率会形成一定的压制。

　　期间费用率同比下降5.17个百分点：前三季度销售费用率同比下降5.13个百分点，第三季度环比下降2.4个百分点，公司营销和管理效率持续改善，但是费用控制难抵成本上升带来的毛利率大幅下滑，营业利润仅同比增长4.2%。

　　公司管理层行权是公司股价上升的催化因素：管理层行权后会形成与公众股东的利益绑定，即使未来收入增速保持在18%的行业平均水平，费用控制效果显现会导致利润增速快于收入增长。

　　上游原奶价格上涨压力超出我们之前的预期，下调公司10-12年Eps至0.91、1.12、1.40元。考虑到公司奶粉业务前景明朗，并且一旦行权业绩应该会有较快增长，至2014年公司市值应该能有大幅增加，值得长期持有，目标价42元。


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