主题：遏制M2增速 债市的套利利差触高


　　中国人民银行决定，从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　数量回收过多流动性，遏制M2增速。

　　本次上调存款准备金率的政策意图主要有两个：一是回收过多的流动性。美国推行量化宽松政策，使得全球流动性四处泛滥，中国也难逃热钱的视野。而面对热钱的涌入，存款准备金率成为央行最直接的对冲工具。二是遏制M2增速。通过回收流动性，防止当前业已高增速的M2再度反弹，对物价造成进一步的压力。

　　流动性宽裕的局面不会改变。

　　基于两方面的原因：首先，存款准备金率是低频操作的政策工具，这一特点使其无法将流动性收干净。自10月实行差别存款准备金率之后，当前7天回购利率反而比上调之时下行30bp左右。而即使是在存款准备金率几乎每月上调一次的07年，剔除新股发行的影响之后，回购利率依旧没有受到很大的冲击，也验证了该点原因。其次，如果央行在利用“二元利率”挑战“三元悖论”(中国具有独有的利率体系，使得央行可以一手提高基准利率，一手压制市场利率的上行，实现二元利率的自由度)，那么市场利率的上行并不具备基础。挑战“三元悖论”的关键一点就在于压制市场利率的上行，防止内外利差扩大吸引外部流动性。

　　　债市的套利利差已接近5年以来的高点。

　　11月10号10年国债收益率与7天回购利率的利差高达230bp左右，这一水平除了04年之外，基本是5年以来的高点。但我们认为，04年最高达350bp的利差水平并不具备借鉴意义。因为04年与当前最大的区别在于央票利率的水平上。04年央行主要使用央票发行来回收流动性，而由于央票投标具有可协商性，从而导致1年央票利率在银行的投标中不断走高(从04年初上升近90bp至年底的3.6%左右)，并推升整条收益率曲线，扩大了10国债和回购利率之间的利差。显然现在央行吸取了04年的教训，更多使用存款准备金率，强制回收流动性，央票利率也就不会提升那么多。这是当前挑战“三元悖论”的央行所愿意看到和做到的。

　　债市收益率已基本反应再次加息的预期，收益率上升或步入中后期。

　　当前3年央票利率已到3.3%，按照与1年央票利率60bp左右的历史利差计算，所隐含的1年央票利率为2.7%左右，与1年定存利率基本相差一次加息的水平。从中可以看出，3年央票利率基本隐含了一次加息的预期。相应地，以3年央票利率作为基准加点，中长期债券的收益率(3年以上)也就基本反映了一次加息的预期。综合来看，虽然CPI持续走高导致未来两个月再次加息的可能性提升，但考虑到当前债市收益率所隐含的一次加息预期，以及央行将对信贷进行的行政控制和处于低位的回购利率，特别是10国债收益率与7天回购利率的套利利差已接近5年高点，我们认为债市已释放了较多的风险，收益率上升或接近中后期。

　　权益市场进一步上涨的空间可能变小。

　　央行着手使用数量手段回收流动性，遏制M2增速。同时基于对美国量化宽松政策的警惕，以及对美元长期低利率的认识，央行正着手控制信贷的扩张，来抑制物价和资产价格的压力。在信贷受到控制情况下，权益市场进一步上涨的空间可能变小。

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　　名词解释：

　　M2——广义货币

　　M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。

　　国际上大致的划分是：

　　狭义货币(M1)=流通中的现金+支票存款(以及转账信用卡存款) ;

　　广义货币(M2)=M1+储蓄存款(包括活期和定期储蓄存款);

　　另外还有M3=M2+其他短期流动资产(如国库券、银行承兑汇票、商业票据等)。

　　我国对货币层次的划分是：

　　M0=流通中现金：


　　狭义货币(M1)=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款;

　　广义货币(M2)=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。

　　另外还有M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。
　　其中，M2减M1是准货币，M3是根据金融工具的不断创新而设置的。


　　M1反映着经济中的现实购买力;M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃;若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险;M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。



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