主题：上海汽车:需求较快增长,产能稳健提升

合资公司上海大众、上海通用市场地位稳固,盈利能力持续提升。受益于途观、英朗、新赛欧等新车型的推出,朗逸、明锐、科鲁兹、新君威、新君越等次新车型的持续发力,上海大众和上海通用今年产销规模迅速提升,1-11月已分别实现汽车销售90.8万辆(同比+42%)和92.5万辆(同比+50%),远超行业平均增速,预计全年有望分别实现净利润约85亿元和140亿元,盈利能力持续提升。

　　本部自主品牌逐步获得市场认可,市场地位快速提升。上汽自主品牌定位于中高端市场,同时具备较高的性价比,随着荣威350、MG6等新车型逐渐被市场所认可,自主品牌产品线不断丰富,预计2010年销量接近16万辆(+78%),受益于产销规模的大幅提升,预计自主品牌综合盈利能力显著提升,有望大幅减亏。

　　预计公司未来3·5年仍有望保持20%左右的销量增长和25%左右的盈利增长。当前市场仍担忧以北京为代表的大型城市可能陆续出台的治堵方案或将对汽车需求增长形成制约,汽车行业主流公司估值水平处于市场低端。我们认为,中困仍处于汽车快速普及阶段,对于处于消费普及期的汽车产业和主流汽车公司,无需过度担忧中困消费者对舒适生活的追求和消费升级的潜力。我们预计未来3-5年以轿车为主的乘用车仍有望保持15-20%的持续较快增长。受益于财富效应和换车需求,预计中高端轿车、SUV的需求增速有望高于乘用车行业。公司产品定位于中高端轿车,公司市场地位稳固,预计未来产销规模增速有望超越行业平均水平,产能利用率持续维持高位,有望实现20-25%的盈利增长。

　　上汽各子公司产能稳健提升,为需求增长提供保障。当前上汽及旗下各合资公司产能普遍偏紧,根据公开数据测算,上海通用、上海大众的产能利用率已达到设计产能的113%和120%,上汽通用五菱产能利用率更高。我们预计,公司有望通过技术改造方式提升产能,预计2011年上海通用、上海大众极限产能有望提升至接近120万辆,为需求增长提供保障。

　　风险因素:宏观经济预期变差导致乘用车销量大幅下滑,自主品牌新车型市场开拓不达预期,钢材等原材料价格大幅上涨侵蚀公司盈利等。

　　盈利预测、估值及投资评级:合资公司上海通用、上海大众需求较快增长、盈利能力有望稳中有升;本部自主品牌市场地位快速提升,2010年有望实现扭亏。公司是汽车行业龙头企业,受益于子公司市场地位提升,有望享受超越市场平均水平的增长。我们维持对公司相对乐观的判断,预计公司2011年有望实现20%左右的销量增长和25%左右的盈利提升。上海汽车10/11/12年全面摊薄EPS分别为1.47/1.87/2.22元,当前价16.34元,对应10/11/12年PE分别为11/9/7倍,维持“增持”评级。


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