主题：钢铁：钢铁创世纪 寻找成长性

　　2011年总体投资策略是寻找差距中寻找成长性，在此基础上延伸三条投资思路，概括为上求资源、中求整合、下求产品。

　　钢铁行业通过10年发展，产能逐渐从1亿吨上升至7亿吨左右。这一期间在产能粗放型扩张收获了大量利润的同时，行业自身也积累了大量深层次的矛盾。如新产能趋同严重过剩，对上游资源缺乏控制力以及兼并重组困难重重。行业盈利版图逐步收缩，微利运行的状态下，2011年“进化”或将成为未来行业发展的主线。

　　参照日本、美国等发达工业体钢铁发展之路，我们试图寻找中国钢铁工业的光明大道。我们认为冶炼体量增长过后，未来的发展将集中在上游资源控制、产品结构、行业整合和销售模式上寻求突破。

　　我们归纳2011年总体投资策略是寻找差距中寻找成长性，在此基础上延伸三条投资思路，概括为上求资源、中求整合、下求产品。 进化是必然选择

　　我们预测2010年、2011年中国钢铁需求约为6.14亿吨和6.57亿吨，同比分别增长9.0%和7.0%，钢铁需求增速将逐步放缓。

　　虽然2011年供需环境较2010年有所改善，利润水平有所提升，但钢铁行业仍将是供求失衡的局面，产能利用率处于较低水平。

　　在越来越激化的矿石环境、过剩产能压制、需求增速放缓、利润低下的背景下，这样的局面在一个行业内不会长期维持，因此2011年或已经到了变革的时候。

　　求变是未来中国钢铁行业发展的主题，我们分析日本、美国等发达国家的钢铁工业之路，试图探明中国钢铁工业走出困境之路。我们认为中国企业和世界先进钢铁企业在资源控制、集中度、钢种分布上差距最为明显。

　　资源进化

　　铁矿石是钢铁行业持久的伤疤，中国发展过程中已然遭遇资源瓶颈的束缚，同样的驱动力将迫使国内钢企重走日本钢企走过的路，追加对资源的投入。

　　上世纪70年代，日本钢铁企业也曾受到铁矿石资源瓶颈的困扰，在随后的30年时间里，日本钢铁企业和商社通过各种方式，直接或者间接地参股了澳洲、巴西、加拿大、智利和印度的铁矿。在原材料价格上涨中，可以通过高利润分红抵消一部分成本。

　　我国部分钢铁企业也开始向海外寻求资源扩张，如华菱钢铁(000932,股吧)（000932.SZ）投资FMG，武钢股份（600005.SH）近期的海外投资举措，以及新兴铸管(000778,股吧)（000778.SZ）对加拿大矿山的投资，都已经显示了控制资源是企业生存的重中之重。

　　我们对2011年铁矿石价格依然看好，铁矿石年度均价有望上涨至1400元/吨。资源品在产业链利润分配中处于绝对优势地位。相应地，资源保障力度强的钢铁公司将在行业成本竞争中胜出。 整合进化 日本产业组织政策主要有两个特点：一是坚决贯彻生产集中优先的原则，努力实现规模经济性；二是合理组合大型企业和小型企业的关系，发展日本特有的系列承包制和企业集团化。

　　日本在上世纪70年代后的结构调整期中，首先是生产设备的整合。各大公司将炼铁、炼钢生产集中至主力钢厂中，减少上游设备数量。将以往的满足最大需求来生产最大利润的方式，向即使是最低需求也要确保必要的利润方式转变。

　　进入90年代，日本进入“十年萧条”，六大钢铁公司新日铁、川崎、住友、日本钢管、神户制钢和日新制铁面对更加严重的产业衰退，寻求合并重组资源共享。

　　2000年之后，六大钢铁公司合并为JFE和新日铁两家公司。JFE合并后将生产基地压缩为3个。 同时，新日铁联合体内的各家公司在板坯等半成品铁源相互调剂供给、原料采购、物流公用、设备集中优化报废及技术开发领域进行合作，降低生产成本提高效益。

　　我国目前行业整体集中度与对手仍存在较大差距。且在目前的资产整合中，并没有实现并购的宗旨——资本再组合和优化配置，大部分的行政重组仍局限在追求表面上的产能加和。 我们更加希望看到市场化的整合方式，只有这样才能真正提高资源的配置效率。更加看好新的《兼并重组条例》颁布对整合方式的改变，重组后的钢铁企业竞争能力将更加突出。 产品进化 当上世纪70年代日本钢材产量停滞不前的时候，日本的钢材品种也发生了一些变动，随着日本制造业特别是汽车行业的崛起，日本钢材产品中专用钢占比不断提高，由1970年底之前的不到10%提高到接近20%。

　　发生这些转变的主要原因是下游需求中汽车、家电等民用钢需求上升。与之配套的不再是建筑用碳素结构钢，而转向需求适合工业发展所需的轴承钢、齿轮钢产品。同时部分品种钢和高强度建筑用钢需求也开始大幅提高。

　　我国未来经济也将面临转型，我们认为若类比日本，钢种结构方面将面临较大调整。家电、汽车、船舶、装备制造及高强度建筑对用钢将出现一定变化。

　　同时由于随着专用钢比重提高，下游领域收窄。传统的流通方式已经不能满足未来需要。 日本钢厂95%以上是通过综合商社或专业商社销售的。综合商社或专业商社通过参股、投资等方式控制钢材加工配送企业在国内销售；通过海外分支机构在海外市场进行销售。钢厂则主要集中于生产与市场战略执行上。

　　日本经销商不只是简单的买断钢厂的产品，并且参加执行钢厂产品开发、市场开发以及销售全过程。产品价格波动的风险主要由钢厂承担，商社赚取的是佣金而非差价。

　　日本钢材流通体系简单地说是“直供用户”，即是钢厂先和用户商定供货数量和价格，然后分配给商社执行合同，这样钢铁企业与用钢单位可以直接进行信息沟通，从而建立有效的沟通与协作机制。

　　同时，综合商社把产品的销售走向、客户资源等信息反馈给钢厂，钢厂则通过这些信息进行有效的市场监控。

　　当前我国的钢材流通主要方式仍然是直供和分销。经营理念落后，盈利模式改进余地很大。传统贸易模式随行就市，快进快出，博取差价；流通企业普遍缺乏客户资信管理能力、加工配送增值服务能力、客户消费需求分析能力和小批量辛苦配送意识。

　　我国钢铁流通加工比例占我国产量的10%左右，并且加工水平仍处在简单的低端水平。距离国外先进水平还有很大差距。

　　我们认为市场的扩大将使这一领域具备一定的成长性，看好这一领域内的主要公司。 三条投资思路 2011年行业总体呈现高成本，高钢价，低利润的局面，虽然供需环境较今年有所改善，但在冶炼瓶颈无法产生的情况下，整体盈利能力较低。低利润的状态下，行业或将产生变革的希望。我们概括投资策略是差距中寻找成长性，在此基础上延伸三条投资思路，概括为上求资源、中求整合、下求产品。

　　资源类钢企推荐创兴置业（600193.SH）、金岭矿业(000655,股吧)（000655.SZ）、凌钢股份（600231.SH）、西宁特钢（600117.SH）等矿石类企业。

　　整合类公司推荐受益的柳钢股份（601003.SH）、三钢闽光(002110,股吧)（002110.SZ）、韶钢松山(000717,股吧)（000717.SZ）等。

　　产品类胜出的公司主要包括宝钢股份（600019.SH）及钢种结构转变受益的加工配送类企业澳洋顺昌(002245,股吧)（002245.SZ）等。 作者为2010年卖方分析师评选水晶球奖钢铁行业第一名

　　【创兴置业】：神龙铁矿2010年年底达产，2011年可达到设计产能100万吨原矿、30万吨铁精粉。同时二期工程也在同时推进，我们认为竣工时间可能要早于市场预期。两期矿山工程完成后，公司铁精粉产能将达到87万吨。同时2011年铁矿石价格仍将高位运行，铁矿的投产将增厚公司业绩。

　　【宝钢股份】：国内汽车市场近两年快速扩张，公司是国内汽车板龙头厂商，约占50%市场份额。考虑到汽车板技术成型需要4-7年时间，同时获得认证也将成为行业进入壁垒。因此我们认为公司在未来一定时期内仍然具备强大的竞争优势，获得超额利润。

　　【凌钢股份】：公司是国内少数拥有自有矿山的上市钢企。旗下铁蛋山和黑山铁矿已经投产，设计产能150万吨左右。在2011年原材料价格上涨的背景下，资源自给率较高的钢铁企业在成本竞争中拥有较大的优势。

　　【柳钢股份】：公司地处西南，由于运输条件的制约，省外钢铁产品很难进入当地市场，而基础建设力度西部目前高于东部地区，因此当地钢价要远远国内其他市场，公司长材类产品盈利能力较高。同时随着未来兼并重组的大力推进，公司和武钢的整合步伐有望加速。在技术、管理等诸多领域，公司将从中受益。



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