主题：电信行业：重组仍未透露细节

要点

工业及信息化部承诺实施不对称管制，以改善竞争环境

重组后派发三张3G牌照

工业及信息化部在解决电信市场问题时看来更加直接有力

中国移动基本可以肯定会采用TD技术，而不会使用WCDMA，净增用户的市场份额可能下降

中国网通、中国电信及中国联通仍然停盘，估值取决于交易的条款

四支股票中三支停牌。由于行业重组已基本确定，而细节尚未公布，因此中国联通(0762.HK/港币18.48; 600050.SS/人民币9.74,优于大市)、中27.05,落后大市)的股东在这三支股票复牌之前可能需要默默祈祷，估计届时各方将就转让CDMA业务的定价和联通-网通合并达成初步协议。在此之前，很难对上述公司给予合理估值。

　　中国移动短期内面临压力。上周五早上，新华社援引中国移动(0941.HK/港币125.10,落后大市)母公司中国移动通讯集团的消息称，中国移动将接管小型固话运营商中国铁通，至此，期待已久的电信行业重组拉开帷幕。新华社的报道还称，原中国网通董事长张春江将担任中国移动通信集团的副总经理。这一消息使得中国移动上市公司的股价下跌，而其他三支股票在上午晚些时候停牌前股价大涨。同时，即将颁发的3G牌照也将给设备供应商带来更多业务，我们仍然认为，中兴通讯(0763.HK/港币35.95; 000036.SZ/人民币68.90,优于大市)可能成为最大的受益者，因为其能够提供全部三种类型的3G技术设备。

　　政府只是“鼓励”重组？上周六，工业和信息化部(原行业监管机构—信息产业部和其他几个政府部门新近合并而成)、国家发改委和财政部联合发布了关于行业重组的通知。通知称，我国电信市场的竞争格局已“严重失衡”，因此需要在适当政策调整(包括对各运营商实行不对称监管)下进行重组以改善竞争环境。通知首次明确表示政府将颁发三张3G牌照，为实现上述目标，政府鼓励:

1.中国电信收购中国联通CDMA业务(包括网络和用户服务)；

2.中国联通与中国网通合并；

3.中国卫通的基础电信业务并入中国电信；

4.中国铁通并入中国移动。

各方真能保持“独立性”吗?为什么政府只是“鼓励”一个实际上与过去几个月中内地和香港媒体广泛报道基本相同的方案？我们认为，这只是为了使公司看起来保有所谓的“独立性”，这样重组就不会成为相关各方之间的关联交易。这很重要，因为这三家公司的控股股东(特别是中国联通集团)必须能够在任何股东大会上都具有投票权，这样才能确保无论少数股东如何投票交易都能顺利进行。但是，如果这三家公司的董事会或管理层(特别是中国联通)真的希望保持“独立性”，那问题就将是是否有其他更好的选择(特别是对中国联通来说)。或者所谓的“独立性”只是一个幌子，实际上并没有什么能够改变政府的计划？这对中国联通的董事和管理层来说是一个关键问题。从政府发布的人事调整通告来看，所谓的“独立性”只是一个幌子。

　　中国移动通信集团——党组书记来自中国网通。据新华社发布的消息，中国移动集团将全面接管目前在国资委旗下的中国铁通。新华社还公布，王建宙将继续担任扩大后的中国移动集团公司总经理，但卸任公司党组书记一职。原中国网通董事长，新的副总经理张春江将接任党组书记。我们认为，由于年龄原因，王建宙将于今年底退休，到时，张春江可能接任其职位。另外，中国移动集团还将有三位新的副总经理——原中国铁通董事长赵吉斌、原中国网通副总经理张晓铁和原中国联通副总经理李正茂。

　　中国移动上市公司——继续使用TD-SCDMA。重要的是，我们注意到，目前为止通知并未涉及中国移动上市公司。近期内新加入的管理人员是否也会进入上市公司董事会尚不明朗。据我们了解，中国铁通仍处于亏损状况，因此短期内不太可能被注入上市公司。但是，由于实际上母公司和上市公司是由同一批高管人员管理，因此铁通的加入可能会分散管理层的精力。周五，中国移动的股价下跌了3.8%，收于125.10港币，而上市公司周五公告并不知道股价大幅波动的原因，并再次重申没有任何关于合并或收购活动的谈判或协议。5月25日(上周日)，公司确认母公司管理层团队加入了四名新成员，但未提及母公司对中国铁通的收购。目前，我们维持127港币的目标价。虽然我们认为中国移动在很长时间内仍将是我国最大的移动运营商，但在监管体制改革支撑下的重组有可能将使公司在新增用户市场中的份额(目前为80%)有所减少，从而使增长放缓。按工业和信息化部的通知，我们认为中国移动将必使用中国自主研发的TD-SCDMA，除非几年后政府改变主意。

　　中国网通—谈判处于弱势。中国网通上市公司公告，张春江和张晓铁在离开母公司后同时辞去了在上市公司的职位。接任人是总裁左迅生。公司还宣布正在与中国联通就合并进行协商，但谨慎的表示并不确保交易能够达成。该股于周五午前停牌，此前股价大幅上涨了12.5%至27.05港币，何时复牌有待进一步通知。因其基本面薄弱，我们仍对该股持负面看法。我们还认为，在与中国联通的合并谈判中，中国网通处于弱势地位。

中国联通——四名董事流向竞争对手。除了确认被任命为中国移动通信集团副总经理的李正茂离职外，联通还宣布其他三名董事离职，他们是：总裁尚冰、杨小伟和苗建华，他们三人将加入中国电信集团。同样，接任人选尚未任命，而我们认为合并后，中国网通的大部分剩余高管人员都将加入扩大后的中国联通的董事会。该股于周五午前停牌，此前股价大幅上涨了11.9%至18.48港币，何时复牌有待进一步通知。我们仍看好该股，因为我们预计其在与中国电信和中国网通的谈判中处于有利地位，尽管复牌后该股的估值将取决于出售CDMA业务以及同网通合并的相关条款(如果到时这些条款已经公布的话)。但是，我们注意到，政府的通告中并没有强制要求公司与中国电信和/或中国网通达成协议的内容，因此，我们认为，公司应认真考虑是否存在能使其利益最大化的其他选择。我们认为，在适当的监管体制改革下，单纯的移动运营商可以获得不俗的投资回报率，因此单纯的移动运营商参与固话业务并没有意义。我们还认为，与网通合并对公司并没有好处，还将干扰公司目前的业务。公司A股周五未停牌，股价上涨了5.2%，收于9.74人民币，但从周一起该股将停牌，何时复牌有待进一步通知。

　　中国电信——证实与联通就收购CDMA业务展开谈判。中国电信证实，公司正与联通就收购CDMA业务展开谈判，而且三位联通高管已经加入了母公司的管理层。虽然我们看好中国电信的基本面，但是考虑到公司在谈判中处于劣势，因此我们担心公司可能为收购CDMA业务付出过高代价。从更长远的角度看，我们认为拥有移动业务有利于公司发展。上周五午前停牌前，公司股价大涨7%至5.67港币，在未得到进一步通知前公司将继续停牌。显然，如复牌后收购CDMA的条款水落石出，将在很大程度上决定公司股价的走势。而且成本和收入协同效应的规模也将影响该股未来的估值。

　　3G牌照和监管改革有利于规模较小的企业。重组很难从根本上改变行业的竞争格局。但是，我们认为中国电信将在成功收购联通CDMA业务后回归A股上市。这不仅有助于提高其CDMA业务的竞争力，更有助于公司为EV/DO(CDMA的3G标准)的升级筹集必要的资金。工业及信息化部的联合通知显示，三个3G标准(第三个为WCDMA)都将在国内实施，牌照将在重组完成后发放。这意味着两个较小的网络将提高对中国移动(正运营尚未为市场接受的中国3G标准TD-SCDMA)的竞争力。此外，工业及信息化部的联合通知还承诺实施不对称监管以改善行业的竞争环境。虽然此举有利于较小的移动运营商，但仍在很大程度上取决于监管的内容和执行的力度。原信息产业部对各种不对称监管已研究多年，但迟迟未出台有效举措。而且该部门(及其前身邮电部)已经为起草电信法酝酿了28个年头(中国之最)，但至今仍毫无斩获。我们只能寄希望于新的工业及信息化部能提高效率。预计该部门将在3G牌照发放后出台一系列监管调整，包括网络设施共享、捆绑服务、带号转网和牌照费用变化，甚至是市场份额限制，为市场营造一个更为有效的竞争氛围。

附录——主要电信运营商的管理层调整。下表是我们根据官方公告以及从相关人士处获得信息总结出的五家电信运营商母公司层面的管理层调整。一般而言，相同人员在各自上市公司也担任类似的职位，但也有例外，比如网通集团的党组副书记陆益民，今年年初获得任命，但并未在上市公司担任职位。




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