主题：资金面“压力测试” 债市遭遇寒流

1月20日存款准备金率正式上调所引起的变化，俨然成为了银行间市场的一场梦魇。

　　货币市场资金面的紧张程度远远超出了预期，也大大违背了央行的政策初衷。流动性收紧及信贷控制所引起的派生存款效应减弱，加上春节前现金需求的大量增加和银行对节日的备付金准备，银行体系内流动性骤然紧张，货币市场融资利率大幅跳涨，代表性的7天回购和7天拆借利率最高分别涨至9.5%和10%，创下三年新高。更为严重的是，部分机构由于未能借到所需资金而发生透支。因此央行不得不主动进行短期逆回购来缓解银行机构的压力。可以说，在短短的几个交易日内，银行间市场似乎在经受着一次流动性“压力测试”。

　　货币政策的调整无疑是此次“压力测试”的诱因，在春节前这个资金惯常紧张的时点，将准备金率调至历史新高是值得商榷的，事实也证明了央行显然没有预料到这种效果，而被迫进行3500亿的逆回购“输血”，以缓解银行间市场资金面的异常紧张，这也预示着下一步央行货币政策有可能面临的困境，一方面是需要继续回收流动性以抑制通胀和控制热钱的流入，另一方面则是流动性收紧后银行体系所面临的流动性压力，以及这种压力会对金融市场实体经济造成不确定的负面影响。因此，经历此次调整，央行在下阶段的政策权衡上，或将会偏向于价格工具，也就是加息的可能性会大大增加。

　　从这个意义上讲，债券市场的短期和中期确实都较难乐观。短期的影响已经很明显，由于资金面的骤然紧张，债券市场买方需求大幅萎缩，而且相对于债券收益率，融出资金的价格显然更具有吸引力。因此，债市整体收益率逐步上升，前期相对稳定的交易品种3年期央票收益率也已经涨至3.78%，较之前上涨10多个基点。因此，在资金面“压力测试”的情况下，债券市场也在经历着一场寒流。

　　然而这场寒流或许只是个开始，因为控制通胀的政策方向没有改变，而物价上涨态势还在延续，央行货币政策调控也还在继续。虽然后续准备金率上调的空间有限，但加息以及加息预期对于债券市场的影响是不言而喻的，或者说债券市场将会受到双重的冲击，一方面来自加息和加息预期引起的收益率上升，另一方面来自资金面波动加大所带来的需求锐减，市场收益率超调。

　　尽管我们都不愿意揣测最坏的结果，但仍然需要谨防事态向悲观的方向发展，也就是说虽然高通胀能够得到有效控制是大概率事件，但仍需警惕高通胀时间的延长以及货币政策会带来的意想不到的后果，正如此次准备金率上调所导致的局面，带给市场参与者的，不单单是意想不到和“压力测试”，更重要的还有一些启示。

　　首先，今年的资金面不会再像去年一样宽裕。货币政策的累积效应逐步显现，以及后续的流动性回收，资金面将面临的影响会更大，更需要提前预防资金面的短期紧张和货币政策的继续收紧，突出表现在节日、月末、季末、年末等银行存款减少而备付率提高的时候。

　　其次，回归适度宽松状态的资金面很难推动债券市场出现较大反弹。由于流动性的收缩，债市的配置型需求会逐渐减小，同时为防止资金骤紧所带来的流动性压力，更多的机构会选择减少杠杆操作的规模，这些都意味着资金面对债市的有利影响正在减弱。

　　再次，可以注意超调的短期交易性机会。异常紧张的流动性造成市场需求锐减所引起的收益率上升通常情况下会过度反应，而这种异常一旦回复正常，市场收益率会向下进行修正，从而带来交易性的机会，这种短期的机会在年内资金面短期波动加大的情况下会具有更多的可操作性。

　　事实上，年内金融市场的压力已是在所难免，不论是短期还是中期，市场参与者必然要面对考验，而政策制定者也应当更加灵活地运用政策调控工具，把握调整时点和政策效果的可预见性，以期减少对市场的不利冲击。可以说，这次的资金压力，给市场的参与者、政策的制定者，都提了一个醒。



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