主题：外运发展 一场游戏一场梦

2011年伊始，外运发展(600270,股吧)收到一份不愉快的礼物：中国证监会北京证监局下达《关于对中外运空运发展股份有限公司采取责令改正措施的决定》，因控股股东中国外运股份有限公司（下称“中国外运”）未能履行股改承诺，并存在同业竞争问题，责令外运发展整改。

　　迟疑半个月后，外运发展终于对外发出回应：中国外运承诺，力争在一年内，抓住市场机会，整合部分地区空运资产，使其达到注入上市公司条件，完成股改承诺。对于同业竞争问题，中国外运也给出“相应”解答。

　　解决国有股流通，母公司做出承诺注资，本是一件利好的事，但外运发展演绎的“注资梦”更像母子公司的“二人转”：母公司给出承诺，子公司画出美好战略；母公司甩出鸡肋资产，子公司经营不善无力消化。只有投资者在梦醒时分品尝“成空”的苦果。

　　美好的承诺和战略
　　作为外运发展的控股股东，中国外运主要提供货运代理、船务代理、快递服务、海运业务、仓储与码头服务和其他以汽车运输为主的服务。在中外运长航集团的战略版图中，中国外运和外运发展有一定相似性。中国外运定位为“国内外客户首选的综合物流供应商”，主要区别在于H股兼营海运、船务、港口堆场以及空运等综合性的物流业务，外运发展主营与空运相关的代理及快递业务。

　　2006年7月17日，外运发展通过《股权分置改革说明书》，勾勒出的改革方案要点是“全体流通股股东每持有10股流通股获付2.5股股票”。在2006年10月30日公布的《股权分置改革方案实施公告》中，对价方案被修改成“全体流通股股东每10股获送2.9股股票”。

　　世纪证券曾分析，从估值水平及公司当时的资产状况和发展潜力来看，该对价基本保护了流通股股东的权益，对价水平合理。

　　让市场兴奋的还有，中国外运在《实施公告》中做出特别承诺：自股权分置改革方案实施之日起36个月内，根据外运发展业务需要，依据国家相关法律法规的规定，经外运发展股东大会审议并报国家有权部门审批后，向外运发展转让部分优质资产。

　　当时的外运发展借助麦肯锡的帮助，制定了“五年战略”：第一，实现对航空运力的掌控，加快从传统航空货代企业向现代快速物流企业的转变。2006年公司与大韩航空等三家公司合作成立银河货运航空公司，其中公司出资3315万美元，占比51%；第二，投资战略性的物流基础设施项目，参与机场地面操作的核心部分；第三，利用集团对公司业务支持，加快E速业务发展，对网络资源进行优化整合。2007年中外运总裁张建卫还曾表示，E速业务力争三年后跻身国内快递业务前三名，2010年将E速业务实现80亿至100亿元的战略目标。

　　母公司的慷慨承诺和子公司的美好蓝图，使得外运发展插上“腾飞的翅膀”，股价从2006年11月份最低时的7.22元飞涨到2007年9月份最高时的22.85元，涨幅高达200%多。

　　难食鸡肋资产
　　2006年11月2日，股改方案开始实施，按照约定，2009年11月3日之前，中国外运将向外运发展注入部分优质资产。

　　对于母公司注资内容，市场曾做过不少猜想。

　　长期跟踪外运发展的国信证券孙菲菲分析，中国外运会将H股中和A股业务较为相关的业务注入外运发展，比如部分空运货代业务、综合物流或者与之相关的固定资产。海通证券(600837,股吧)钮宇鸣认为，外运发展在华东、华南等地区，只有部分省会城市网点，在经济发达的地级市，仍在中国外运的旗下。如果大股东向外运发展注入优质网点资产，有助于公司开拓国际货代市场，并使国内快递“E速”业务顺利开展。

　　即便猜测不一，但券商对注入资产对外运发展业绩影响不抱乐观态度。国信证券分析，由于外运发展是中国外运的主要利润贡献者（2008年末，外运发展贡献利润82%），预计注入业务盈利能力极为有限，规模也不大，对A股业绩影响预计较小。

　　2008年上半年，中国外运曾向外运发展转让广东地区空运业务，将分散在广东各家下属企业的空运资产、业务、人员进行剥离。但外运发展表示，拟转让的网络资源及相关的空运资产质量不能满足公司业务发展需要，若按原先设想收购，一则无法有效提升公司经营能力，二则无法对经营业绩产生积极影响。公司决定弃购。

　　当时外运发展货代业务的情形是：2008年1-5月份公司业务量同比增长10%，达到约1.3万吨，且整个航空货代业务收入、毛利水平略好于货代行业平均水平。同时2009年外运发展曾将连续三年亏损的E速递和中外运物流投资控股公司12.5%的股权进行出售，做强航空货运主业决心明显。在这种情况下，无法接受母公司转让的“广东业务”，让人匪夷所思。

　　2009年11月5日，在约定日期后的第三天，外运发展发布《关于控股股东履行股权分置改革特别承诺事项进展公告》， 详细解释“股改承诺”出台有特殊背景：当时以航空货代业务及快递业务为主营方向，中国外运航空货代及快递业务的注入，一来弥补自身网络资源不足，完善公司全国的业务网络；二来减少与控股股东之间的关联交易，尽量避免发生同业竞争。

　　事易时移。股权分置改革方案实施之后，外运发展航空货代业务收入增长放缓，利润逐渐下降；国际快递移交给UPS，国内快递售予中外运-敦豪，基本放弃快递业的经营；中国外运空运资产受到市场竞争和业务量下降的影响，资产质量大幅下滑。外运发展表示“控股股东目前已没有公司可以接受的、且符合公司业务发展需要的空运资产。”

　　这一结果让人失望！2007年外运发展曾制定宏伟蓝图：2010年业务收入将达到84亿元，成为国内速递前五强，国际速递前三，空运货代方面成为国内空运货代的标杆企业。如此宏大的战略在两年后却被解释成“基本放弃快递业务，航空货代利润下降，增长放缓”。

　　这对“母子”还在努力。沉寂两个月后，中国外运拟向外运发展转让持有的中国外运大件物流有限公司（下称“大件公司”）51%的股权。外运发展信誓旦旦表示，此次股权收购将有效拓展业务领域，提供新的利润增长点，提高公司资产盈利能力，进而提升公司股东价值。

　　大件公司主要为石化、能源、铁路工程项目提供专业的大型物件运输服务，中国外运持有其80%的股权。中国外运同时承诺，大件公司2010-2012年的实际利润低于预测值，高于预测值50%时以现金向外运发展补足差额，低于50%时以现金补足1.5倍的差额。

　　但中金公司分析提出，尽管大件公司收入和利润增长较快，但规模较小，盈利能力不高。即使盈利预测完全实现，收购其51%股权后，外运发展业绩增厚空间极为有限。

　　2010年10月份，外运发展又表示，鉴于大件公司2010年净利润金额可能大幅低于预测金额，经审慎研究，同意取消收购大件公司51%的股权交易。

　　2011年1月19日，外运发展回应1月5日北京监管局的《行政监管措施决定书》。其中中国外运承诺，力争在一年内，抓住市场机会，整合部分地区空运资产，使其达到注入上市公司条件，完成股改承诺。

　　对于同业竞争问题，中国外运给出解答：1.对于外运发展目前空运网络尚无法覆盖的地区，中国外运如有空运业务网络，将优先与外运发展就该地区内的空运业务建立代理关系；2.对于外运发展目前空运网络尚无法覆盖且中国外运有空运业务网络的地区，如果外运发展考虑进入该地区建立网络开展空运业务，中国外运将根据外运发展的需要将该地区的空运网络及业务出售给外运发展；3.对于中国外运因客户多方面的综合物流需求原因而取得的综合物流业务中的空运业务部分，中国外运将在满足客户需求及外运发展有能力承接的前提下，优先将综合物流业务中的空运业务交由外运发展进行。

　　值得注意的是，外运发展对母公司中国外运注入哪些部分地区的空运业务未做说明，盈利能力未做评估，业绩增厚多少难以探寻。

　　节节败退的“绩优股”
　　让股东不解气的，不仅仅是母公司注资承诺成空，更是外运发展缺乏核心竞争力。业内分析师表示“除了现金流充沛，其他核心业务都没有”是外运发展最好的写照。

　　由于历史原因，外运发展享受着“一夫多妻”的天然权利：外资要想进入中国市场就必须与其合资，DHL、FedEx、UPS、TNT和OCS几大国际物流巨头竞相争宠，那是外运发展最美的时光。

　　随着2005年国内快运市场对外资企业正式开放，加之不满外运发展偏爱DHL，几家巨头纷纷另作他嫁。快递、货代都是属于门槛低、竞争激烈的行业，几番交手下来公司被冲击得七零八落。

　　2005年年报显示，外运发展95%的利润来源于拥有50%权益的子公司中外运-敦豪和UPS的分手费，而占到总资产79%的国际货代、物流、E速（国内快递业务）等业务，贡献利润不到5%。曾有券商评点其为“母公司寄生于外运-敦豪等子公司，没有创造价值，反而损毁价值。”

　　这一严重依赖关系5年内一直没有变化（见表）。

　　由于外运发展采用期末权益法调整被投资公司的净利润，依此可以看出两者的关系。2006年利润贡献比看似比较低，但从外运发展净利润中减去3.39亿元UPS的分手费，贡献比高达59%；2007年外运-敦豪占到公司收入和利润的31%和55%；2008年受南方冰雪、汶川地震、飙升的油价以及次贷危机的影响，外运发展的运营遭到巨大挑战。即便如此，外运-敦豪完成1925万票，比上年同期增长2%，并成为公司利润的重大贡献者。

　　E速业务的甩卖显示出公司战略的迷茫。

　　2004年面对合资方的单飞和日益增大的业绩压力，公司提出自主发展国内快递业务品牌设想，并于2005年开始在35家分公司运作，2005年底外运“E速”独立运作。2006年“E速”完成81.31万票，同比增长104.55%，跨区域干线网络和本地收寄网络初见雏形。公司提出“E速”要在2007-2010年4年内完成业务收入由2.6亿元至80亿-100亿元的跨越，未来4年间复合增长率需为236%。2007年“E速”业务量同比增长138%，但亏损达到8000万元，2008年亏损1.21亿元。在2009年1月份向主管“E速”的北京中外运速递有限公司增资1.89亿元缓解资金压力后，于2009年5月又以4600万元转让该公司100%股权，理由是速递公司几年内难以扭转亏损局面，一个完美的设想在同一届董事会决策下从生到灭。

　　面对物流市场全面开放，公司被迫转变经营模式，2007年进入航空承运人领域，但提升之路走得步履维艰。2006年公司代理总量同比下降2.23%，其中出口同比减少5.7%，进口同比增长15.94%。货代毛利率同比下降6.48个百分点。2008年、2009年进出口贸易低迷，国际航空货代业务货量大幅下滑，加上运价大跌，该板块业务收入大跌。外运发展建立合资公司银河货运航空公司一度拖累公司业绩，2008年该公司全年亏损达到1.82亿元，产生0.93亿元的投资损失在2010年上半年才实现净利润347.6万元。

　　随着2008年补偿收入的取消和航空货运市场的激烈竞争，子公司投资收益下降，外运发展的利润增长一度依靠下属子公司股权转让产生非经常性收益。2006年公司实现净利润6.85亿元，其中UPS对价款3.39亿元，扣除非经常性损益6.88亿元。2007年公司实现净利润6.38亿元，其中UPS支付对价款2.65亿元，而扣除非经常性损益为5.96亿元。到2008年非经常性损益的作用变得非常重大，公司实现净利润6.28亿元，而扣除非经常性损益仅为2.27亿元，其中出售金鹰国际50%的股权获得5.13亿元投资收益。随后公司净利润才表现稳定，2009年为2.29亿元，扣除非经常性损益2.18亿元。2010年上半年2.90亿元，扣除非经常性损益2.97亿元。

　　主业发展一路坎坷，副业投资更显出外运发展的不务正业。2006年8月参与国航首次A股认购，购得8000万股，随着航空运输市场一路走高，坐享盈利。2009年12月24日，以3.95亿元购得东方航空非公开发行A股8316万股。2010年12月11日，又以3.03亿元购得京东方非公开发行A股1亿股。



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