主题：特变电工：业绩超出预期可能性较大

　　特变电工(600089):沈变是中国最大的变压器生产企业，也是特变电工的主力子公司，贡献上市公司2007年变压器收入的43%，总收入的25%。变压器业务将是特变电工未来两年业绩增长的主要驱动力，因此把握沈变的业绩对研究特变电工意义重大。沈变公司凭借突出竞争优势向下游充分转嫁了成本的上涨压力，超高压和特高压线路在电网投资比例的上升也改善了公司的订单结构。综合此次调研，沈变2008年～2009年的产能扩张情况符合我们的预期，毛利率好于预期，预计全年沈变净利润超过2亿元，同比增速超过50%。按照我们保守的预期，特变电工2008年市盈率为31倍，估值较为合理，但考虑到业绩超出预期的可能性较大，维持推荐的投资评级。

　　黄河旋风：业绩具备连续翻番动力

　　黄河旋风（600172）五大因素促使公司具备业绩连续翻番能力：①近期，公司公告实施22000吨压机合成粗颗粒金刚石单晶及大直径聚晶复合片产业化项目。项目建成达产后可实现年产粗颗粒金刚石单晶90720万克拉、大直径聚晶复合片540万片生产能力，可实现年销售收入19.6亿元，完成税前利润4个亿。②高油价促使全球石油钻头需求增加，数控机床、土木工程、电子用金刚石需求增长以及石材、化纤产品加工对金刚石的需求持续旺盛，预计工业用金刚石需求增长及全球货币流动性过剩因素将促使金刚石价格未来一两年内出现大幅度上涨。③我国已成为世界最大的金刚石生产国，黄河旋风是世界最大的人造金刚石生产企业，年产量为15亿克拉，新项目完工后规模将扩大至24亿克拉，具有绝对龙头地位。④公司引领行业技术进步将大幅度降低生产成本从而提升公司业绩。⑤竞争对手较弱，公司具备整合行业实力。

　　根据金刚石现在平均0.6元/克拉均价计算，黄河旋风2008年～2010年业绩预测为每股收益0.28元、0.6元和1.0元。由于公司增长点明确、成长性突出，按2009年20倍、2010年15倍的市盈率水平，股价合理价值区间为12元～15元，首次给予“推荐”评级。




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1、 变压器业务是公司的主要收入来源之一

　　 变压器业务是特变电工最主要的业务， 也是公司实现收入和利润稳步快速增长的主要来源之一。从公司历年的收入来看，公司变压器业务是收入增长最为稳定快速的，0 7 年度变压器业务实现收入5 3 亿元， 在公司收入占比中由03 年度3 7 %到07 年的5 9%。同时，由于变压器业务的毛利率较高且较为稳定，因此该项业务对公司利润的贡献起到稳定推动的作 用。随着公司变压器业务结构的调整，高压和特高压变压器的毛利率较大，从而平滑因为原材料硅钢片等价格上涨带来的成本冲击。我们预期公司变压器业务的毛利率保持稳定。

　　 2、输变电行业仍将维持高景气

　　 随着国家对电网投入的加大，我国输变电行业充分分享了行业需求大幅增长带来的高景气。电网投资一般可以分为四个部分：土地、基建及其他， 变压器、高压开关， 电线电缆， 电网控制及保护设备（ 二次设备）， 这四个部分大约按照6： 2： 1： 1 的投资比例进行投资。输变电行业近两年仍将维持高增长， 公司变压器业务仍然值得看好， 电线电缆由于竞争比较激烈所以产品利润率较低， 但是该行业的需求和经济增长相关性较大， 需求不是问题。光伏产业随着公司对于上游产业的投入， 未来成本会有所下降。

　　 3.拟增发以扩充产能

　　 2 00 7年度公司大部分生产设备处于满负荷运转状态，开工率较高；截至20 0 7年底，公司未履约订单超过10 0亿元，公司的产品采取以销定产的方式进行排产， 所有的库存产品都是订单产品。公司去年增发方案被否， 沈变、衡变产能扩张缓慢。因此， 公司再次提出增发计划以扩充产能。本次拟增发19亿元资金对沈变、衡变和新变进行技改投入，拟新增产能可望达到70 0 0万千伏安，使得公司4个变压器厂的总产能最终达到1. 5亿千伏安，届时将成为全球最大的变压器集团。

　　 4.新能源和新材料成为公司输变电业务之外的重要产业

　　 公司的新能源主要针对太阳能光伏电池及工程。在该领域的五大产业环节中，公司涉足了其中三个，即硅切片、太阳能电池组件和光伏工程。控股子公司新疆新能源已拥有20 M W 硅切片产能， 正在实施的二期工程达产后将新增44 MW 产能， 三期项目全部达产后最终达到1 0 0M W 规模。受到全球太阳能级多晶硅原料供应不足导致硅料价格暴涨的冲击，公司太阳能业务的毛利率大幅下降，由0 5 年的24 %下降至0 7 年上半年的14 %。投资多晶硅项目将完善太阳能光伏业务产业链，保障硅料的低价足量供应。提升20 1 0 年之后太阳能电池和工程业务毛利率水平。项目建设期两年， 我们预计20 10 年可以部分投产。以1 MW 硅切片需要1 0 吨硅料计算，新能源公司1 00 MW 产能需要1 00 0 吨的硅料。多晶硅项目将优先供应新能源公司的需求。特变电工还计划在乐山与峨眉山半导体材料研究所合作建设12 0M W 的太阳能光伏项目，多晶硅项目的剩余产能将供给乐山项目。公司达产后对公司的盈利影响大概在10％ 左右。

　　 5.提高投资评级至“ 推荐”

　　 我们提高08、09 年公司每股收益（摊薄）为0.60 元、0.78 元，对应08 和09 年市盈率为30 倍和24 倍，估值较为合理。我们提高公司投资评级至“推荐”。