主题：同仁堂：营销改革已见成效 主营业务平稳发展

　　2010年，公司实现主营业务收入38.24亿元，同比上涨16.30％；主营业务利润5.53亿元，同比上涨20.49％；归属于母公司净利润3.43亿元，同比上涨19.19％；摊薄每股收益0.66元；分配预案为每10股送红股5股转增10股派发现金红利3.5元（含税）。

　　主营业务增长平稳，营销改革已见成效。公司主导产品在报告期内实现了稳定的增长，整体平均增速达到10%以上，其中二、三线中复方丹参片系列、感冒软胶囊系列等产品更是实现了40%左右的成长速度。这主要受益于公司对营销体系和保守的经营模式坚持不懈地改革，尤其是加强了对营销策略与市场的需求的对接，对销售渠道进行细化，实施立体化的销售模式，扩大了市场容量，营销改革成效得以显现。

　　控制成本，夯实资产。在2010年中药材价格普遍上涨的大环境下，公司毛利率不降反升，较同期增长1.12个百分点至45.41%，体现出公司对成本的控制能力。与此同时，公司坚持进行以现款为主、应收账款季末清零的销售政策，降低客户对公司的资金占用量，提高企业的经营周转次数，夯实资产。从本次报告期应收账款的情况来看，应收账款较前期下降了1034万元。虽然我们认可这种严格的信用制度，有利于提高经销商的质量，提高公司经营效率，但我们也担心可能因政策过于严格而导致经销商数量的减少，而影响到销量。

　　子公司增长迅速，助推集团平稳发展。集团名下除了同仁堂(37.34,-0.21,-0.56%)股份及同仁堂科技两家上市公司外还拥有专作保健滋补品的同仁堂健康药业及负责中药材采购、销售等子公司，各子公司形成了以健康产业为中心的完整产业链条。其中同仁堂科技净利润同比增长19.14%，为公司贡献利润1.15亿元；同仁堂天然药物有限公司增长最为迅猛，净利润同比增长160.49%；其他子公司也均实现了5%－10%左右的增长，我们认为通过近几年的改革与整合，公司各业务呈现出全面开花的局面。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.85、0.97元，根据21日收盘价38.44元计算，对应动态市盈率为45倍、40倍，目前估值合理，但同仁堂作为我国中医文化传承的载体，兼具中药产业发展与传统文化推广的重任，其价值仍待进一步评估，未来价值成长空间较大，我们维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。1）中药材价格变动对公司存货价值的影响。



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