主题：发挥债券市场功能 提升金融市场效率

2011年03月29日07:45 来源：金融时报 作者：记者 高国华 　　温家宝总理在2011年政府工作报告中明确指出，要“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。可以看出，在我国目前仍以银行间接融资为主的融资体系下，直接融资市场的发展，尤其是债券市场的快速健康发展，能使整个金融体系的各个部分之间更好地相互协调配合，有效地提升金融市场的效率，更好地发挥金融市场在资源配置方面的基础性作用。
众所周知，在各类潜在风险中，金融系统风险更应引起格外关注。1997年亚洲金融危机的爆发，已让亚洲各经济体深刻认识到过度依赖银行信贷的社会融资结构对经济造成的危害；2008年国际金融危机的蔓延，反映出金融系统风险对于经济运行的巨大破坏力。长期以来，我国直接融资与间接融资比例失衡，金融体系缺乏弹性。最近两年，信贷增长过快问题逐渐累积，社会融资结构失衡问题并未完全解决。银行体系随着贷款总量快速增加，积累了金融风险，一旦宏观经济进入下行周期，企业经营风险有可能向金融系统风险转化。

　　有业内专家接受本报记者采访时表示，债券市场健康快速发展，有助于提高金融市场运行效率，维护金融市场稳定健康发展。首先，完善的制度设计和基础设施建设极大地降低了交易成本，提升了市场的运行效率。制度设计方面，2008年，以债券发行管理注册制的引入为开端，信息披露、资信评级、投资人保护等一系列制度的建设极大地降低了债券市场的运行成本，提高了债券发行流通的效率，有效地保护了投资者的利益，满足了市场参与各方的需求。基础设施建设方面，强化债券登记托管结算制度建设，改善银行间债券市场托管结算系统，完善交易系统的功能。例如，券款对付（DVP）由银行机构向非银行机构全面覆盖，中央对手方机制的引入等极大地降低了交易中可能出现的信用风险，活跃了投资交易，提高了市场运行效率。

　　其次，债券市场债务融资工具日益丰富，完善了市场的投融资功能。从产品的风险层次看，以低风险产品为主体，逐步增加高风险产品。在国债、央票、金融债这些国家信用或准国家信用品种的基础上，不断进行产品创新，相继推出各种信用类品种，丰富了债券市场的信用层次。2005年，人民银行推出短期融资券、资产支持证券，此后中国银行间市场交易商协会推出中期票据、中小企业集合票据、汇金债等，发改委推出了中小企业集合债券。从债券品种的发展层次来看，从基础产品市场向衍生产品市场发展。在债券市场规模快速上升，风险管理工具缺乏的背景下，信用风险缓释工具（CRM）应运而生，为投资者提供了管理信用风险工具。从债券期限结构来看，债务期限结构逐步完善，长短期品种比例更趋合理。短期国债、超长期国债、超短期融资券的推出，极大地丰富了债券品种。随着30年、50年期国债的推出，增加了长期限债券品种，填补了超长期限债券品种空白。应当说，债券品种日益丰富，极大地拓展了投融资渠道，提升了资金的配置效率。

　　再次，债券市场投融资主体进一步丰富，有效地增强了金融系统对实体经济的支持作用。目前债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业，企业发行主体越来越活跃。市场投资主体已涵盖银行、证券公司、基金公司、保险公司、信用社、企业等各类机构。金融机构、企业均可进行债券市场交易，债券市场真正成为流动性管理、资产配置和投资管理的重要场所。保险基金、养老基金、证券投资基金、企业年金基金等进入债券市场，特别是货币市场基金、债券市场基金、集合理财产品、国外投资者，机构投资者日益成为债券市场的主力，为国民经济的健康快速发展提供了强有力的金融支持。

　　专家表示，“十二五”期间，债券市场将在构建宏观审慎管理体制，保持金融体系稳定，促进经济健康平稳发展方面发挥重要作用。随着贷款转让市场、信用风险缓释工具市场的发展，银行体系的风险和资产将在更大范围内实现流动，将为我国银行体系转变贷款经营模式，实现由“资本扩张——资产规模扩张——资本扩张”的传统发展路径向可持续经营道路转变提供渠道和平台，使我国商业银行体系在习惯了做“加法”的同时，辅以“减法”实现资产负债表“瘦身”，从而有效化解银行系统风险积聚、保持金融体系稳定。

　　与此同时，债券市场的快速健康发展也将有效地提高货币政策的预见性和效果。由于债券市场传导货币政策的中间环节少，可以提高市场识别速度，降低货币政策传导时滞。企业发行债券，提高了市场化负债规模，增强了企业生产经营活动的利率敏感性。债券利率市场化程度高，成为调节金融市场及资产价格的重要指标。另一方面，发展债券市场可以促进稳健基调下货币政策的实施效果。企业通过债券融资可在不显著增加货币供应量的条件下，满足社会各类主体的资金需求。债券市场所形成的多元化发行人结构，将不同行业领域、不同资信评级的企业通过与之匹配的融资渠道融入债券市场，同时吸引各种类型的机构投资者，进一步增强货币政策传导的广度和深度。

　　实践证明，发展仍是债券市场的第一要务，创新是提高金融市场资源配置功能与效率的前提，是市场发展的原动力。专家表示，一是要推动创新机制转变。推动创新关键是要充分发挥市场主体的主动性和创造性，逐步改变过去由行政主导的创新模式，在监管部门许可的范围内，更多地由市场主体自发推动市场产品与工具创新，实现机制创新。二是推动发行方式创新。从国际发展经验看，非公开发行在债券市场占有相当高的比重，已成为公募债券的有益补充。在我国债券市场推出非公开发行方式，有利于提高融资效率，缩短融资时间，为不同类型、不同规模企业在不同发展阶段构筑融资阶梯，在保持社会融资需求得以合理满足的情况下，缓解货币供应量过快增长的压力。三是推动债务融资工具品种创新。适时研究推出资产支持票据、债股结合类工具等创新产品，探索发展政府引导和市场机制相结合的市政项目收益债券及地方融资平台债务资产证券化。

　　国际金融危机的发生引起了对各国市场基础设施的重视。与美国基础设施建设不足不同，我国的场外债券市场自建立以来就有统一的中央托管体系、集中的交易平台，这些基础设施保障了市场运行透明、风险可控。同时，仍应当看到，我国债券市场存在着市场托管机构管理体制没有理顺，交易、清算、托管结算系统没有实现一体化管理和“无缝对接”的问题，存在着场外市场和场内市场的相对割裂问题，同时承销商、评级机构、会计师和律师事务所等中介机构执业标准与国际标准仍未实现接轨，评级体系的公信力不强，评级趋同现象明显，信息披露质量和及时性有待提高，做市商机制发挥作用仍非常有限。这些情况对债券市场有序运行和快速发展形成了一定制约。此外，我们也了解到，尽管信用风险缓释工具等创新型产品已经推出，但信用风险管理工具的不够丰富仍然极大地限制了资金充裕的风险厌恶型、资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。因此，推动信用衍生品市场的活跃发展、风险分散分担机制的完善，有助于市场更加合理地为标的债务定价，提高金融市场的运行效率。

　　专家表示，提高直接融资比重要求切实转变直接融资与间接融资结构失衡的现状，通过大力发展直接融资尤其是债务融资，进一步发挥债券市场在资源配置中的基础性作用，及时防范和化解金融体系风险。积极发展债券市场，则是破解我国直接债务融资相对规模偏小、结构不合理、基础设施不完善、市场功能待提升等发展瓶颈的现实要求，是加快多层次资本市场建设、显著提高直接融资比重，进一步完善和提高金融市场运行效率的具体举措。



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