主题：桂冠电力：水电业绩增长可期

　2010年，公司实现营业收入42.19亿元，同比增加7.25%；实现归属于母公司净利润6.63亿元，同比增长16.01%， 1-4季度分别实现每股盈利0.04、0.05、0.15和0.05元，折合每股盈利0.29元，业绩符合预期。

　　营业外收入增厚业绩：公司收到淘汰落后产能补助、地震灾后贴息、办公楼诉讼赔款、风电项目专项补贴，体现为营业外收入1.61亿元，同比增加1347%，如果没有此项收入，全年业绩则要低于2009年。

　　火电增发：红水河流域水电厂2010年上半年遭遇百年大旱，来水锐减，造成水电发电量大幅下降，使得公司红水河流域水电厂减发8%左右；而火电利用小时在6000小时高位，上网电量同比增加45.18%，火电累计实现利润1.22亿元，比2009年同期的亏损1.60亿元增加利润2.82亿元，减亏幅度176.62%，能够盈利的主要原因是收到淘汰部分火电机组落后产能财政奖励款1.03亿元。

　　水电业绩增长可期：在收购了岩滩水电站后，公司水电装机容量占比已达到84%，因此业绩受来水影响极大，需要关注2011年的来水情况，从现在情况来看，红水河流域各水电厂2011年上半年来水形势较2010年同期有一定程度好转，可以推断公司2011年水电发电量应有增长，成为全年业绩的主要来源。

　　等待龙滩注入：除上市公司外，大唐集团广西分公司的水电资产较多，但仅龙滩电站盈利能力较强。且由于新近投产，电价较高，其注入将对公司产生质的影响。然而，考虑公司现有资产负债能力、龙滩电价尚未核定，我们预计该资产注入仍需等待。

　　盈利预测及评级：我们假设2011年来水与正常年份相同，2012年及以后，全年来水等同于多年平均。预计2011-2013年的EPS分别为0.26、0.26和0.27元，维持“中性-A”评级，考虑资产注入预期，目标价确定为6元。

　　风险提示：2011年来水低于预期，以及煤价上涨幅度超预期。



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