主题：中国铁建：业绩低于预期 未来增长仍有一定保证

　事项：

　　中国铁建(6.88,0.01,0.15%)3月31日公布了2010年年报，中国铁建公布了2010年年报，收入为4701.59亿元，同比增长32.25%，归属母公司净利润为42.46亿元，同比下降35.65%，扣除沙特项目影响后，净利润同比上升约21.4%，2010年EPS为0.34元。

　　简要观点：

　　公司业绩低于我们之前0.44元的预期，主要是因为公司2010年研发开支较大，管理费用率大幅上升，从2009年的3.77%上升为2010年的4.08%，同时因为公司无法抵扣的境外项目亏损较大，导致有效税率大幅上升，两者共同造成公司业绩低于预期。

　　公司2010年第四季度管理费用为78.52亿元，比上年同期的49.75亿元同比增长57.84%；管理费用大幅度增长的主要原因是公司的研究与开发支出2010年达到88.24亿元，比2009年的46.74亿元大幅增长了88.79%，净增加41.51亿元，净增加额占了2010年主营收入的0.88%。因此，在大量研发开支的情况下，未来工程承包毛利率增长还是可以期待的。

　　由于沙特项目的影响，公司毛利率从2009年的9.31%下降到2010年的8.83%，但剔除沙特项目的影响后，公司毛利率约为9.61%，仍较2009年有较为明显的上升，随着国内铁路建设速度的逐步平稳，我们预计未来毛利率有进一步上升空间。

　　公司合同仍然饱满，2010年新签合同达到7471.98亿元，同比增长24.26%，其中工程承包合同为6775.92亿元，同比增长22.02%，占比为90.7%。未完工合同达到9724.09亿元，同比增长为37.78%，其中工程承包未完工合同为9337.86亿元，同比增长36.40%。

　　公司在利比亚的三个总承包项目，合同额总计42.37亿美元，已完工6.86亿美元，由于公司收取预付款和进度款，我们预计公司损失有限，可能局限于部分材料和设备等，数额暂时无法准确估计。

　　由于对公司未来几年高额的研发支出难以判断及境外损失较难估计，我们谨慎下调了公司2011-2013年的每股收益分别为0.74元、0.87元和1.01元，（之前对2011-2012年每股收益为0.86元、1.01元），给予2011年12倍PE，未来6个月目标价8.80元，公司3月30日收盘价为6.99元，继续维持“买入”评级。



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