主题：招商银行：高价收购永隆面临更大挑战

　收购永隆银行价格并不便宜。招商银行于6月2日宣布将以每股156.5港币的价格收购永隆银行53.12%的权益。我们认为，尽管可能产生的协同效应将提升这两家银行的利润水平，但这一收购价格并不便宜。收购价格相当于约23倍08年预测市盈率(盈利是按标准化后每股收益计算，扣除了次级债相关资产减值准备的影响)和2.8倍08年预测市净率。该价格是近几年香港银行并购交易中的第二高价格。按市净率计算，该价格较香港上市银行的平均水平有39
%的溢价，按市盈率计算有97%的溢价。如果招商银行不能提升永隆银行的管理能力和收入增长水平，那么这一收购价格则显得有些昂贵。我们预计永隆银行的公允价值为120.20港币。该价格相当于19.0倍市盈率、2.0倍市净率和2.6%的股息收益率（采用09年盈利预测）。目前的收购价格较上述公允价格高出30%左右。

　　每股收益提升作用很小。我们的简单估算显示，此次收购将对招商银行短期内的财务状况产生一定的积极影响。与永隆银行合并报表后 (假设08年9月起合并)，招商银行的净利润在08和09年将分别上升1.4%和4.4%。但考虑到可能发行次级债及收购资金的机会成本，我们认为此次收购对每股收益的提升作用很小。我们基于下列假设模拟了合并报表：1. 招商银行最终拥有永隆银行100%的股权；2. 08年9月1日起合并报表；3. 发行200亿人民币次级债，利率5.8%。

　　很明显，考虑到收购的成本及永隆银行相对较低的增长率和盈利能力，我们认为招行短期内的利润增长速度和盈利能力提升将受到拖累。需要增加资本。考虑到较高的收购价格将使产生商誉，而商誉将从资本金中扣除。此外，与永隆银行合并后，风险加权资产总额将上升5.5%。我们计算得出，到08年底，招行的一级资本和总资本充足率将分别由9.1%和10.9%下降到6.8%和8.03%。我们认为，招行将发行次级债或可转债以补充资本。我们预计招商银行有可能发行200亿人民币的次级债，从而将资本充足率提高到10%以上。我们认为招行若发行外币债券则既可以降低成本并能解决货币不匹配问题。但考虑到发行外币债券面临的困难，我们目前仍假设招行将发行人民币债券。

　　长期挑战。我们认为收购永隆银行是招商银行在香港开展业务的长期策略。该行将战略投资的主题表述如下：1）利用永隆银行的网络开展该行在香港的业务；2）借助永隆银行全面执照服务系统发展特别是财富管理的多元化业务模式：3）实现内地和香港客户和的交叉销售以提高各自的收入。我们认为招行对永隆银行的控股将加快其所有业务 (如贷款和证券)的发展，后者较高的资本充足率 (截至07年底为14.7%)将为前者提高其贷款规模和资产业务的提供较好的基础。我们认为永隆银行中长期的盈利增长和盈利能力将会得到改善。此外，我们认为产品的交叉销售将为招商银行在内地和香港业务带来协同效应。但是，我们对两家银行的财富管理业务合作持谨慎态度。永隆银行的香港财富管理业务不具备竞争优势。因此，我们怀疑收购是否有助于招商银行在该领域的发展。我们还认为招商银行将在长期面临合并带来的挑战。首先，未来有可能产生文化冲突。招商银行承诺在交易完成日后至少18个月内不会辞退永隆银行的员工，短期内也不会调整管理层。虽然我们认为这有助于在短期内保持永隆银行的稳定性，但我们担忧永隆银行可能难以达到招商银行的合并目标。另外，目前管理层的稳定说明打造新的团队需要较长时间。其次，由于永隆银行是一家香港本地小型银行，如果要获得更大市场份额，银行必须扩张其网络。但是，香港金融服务行业的竞争已经十分激烈，对于招商银行是否能够助其快速发展，我们仍需观望一段时间。最后，此项交易最早也要在08年8月完成，我们认为全面收购更需要时间。招商银行还需要时间制订与永隆银行的合作计划。此外，永隆银行的员工也需要时间才能适应招商银行新的策略。因此我们认为招商银行至少需要一两年的时间才能提高永隆银行的盈利水平。




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