主题：交银国际：同仁堂科技业绩增速有望加快

　管理层激励方案即将出台，如果激励力度较大，有望成为公司增速加快的催化剂。我们预计激励方案主要以净利润增速为考核，在净利润增速达到一定目标后，将抽提部分利润作为奖金池，分发给管理层和技术人员。参考指标净利润增速最低不低于10%，与此前上市公司增速目标一致；最高档次的激励标准中，所参考的净利润增速应在30%以上。虽然激励方案与股票市值并不直接挂钩，但是我们认为公司年报高送转已经体现集团做大上市公司市值的愿景。

　　业绩释放动力增强后，可能的短期和长期增长点在于：

　　1）现有产品挖潜和新产品推出。公司旗下在产和储备产品众多，销售过亿品种有六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒等，销售额1 千万以上品种有20 多个；

　　2）费用率存在下降空间。剔除同仁堂国药影响后，同仁堂科技的利润率14.7%，低于同仁堂股份母公司的17.5%。两者业务结构类似，我们认为会计准则差异影响有限，理论上利润率有提高空间；

　　3）营销期待改善，将是未来最大增长动力来源。以往公司营销调整力度较小，以保持稳健经营。未来可能的调整方向在于：加大代理商考核力度、扩大终端覆盖等。

　　4）同仁堂国药将保持快速增长。类似于同仁堂健康药业的保健品业务，我们看好同仁堂国药做大保健品，目前基数不高，有望持续快速增长。

　　5）长期来看，传统中药将回归品牌价值。与现代剂型中药不同，传统剂型中成药将逐渐体现养生功效，品牌和文化内涵将逐渐成为消费者选购的首要参考，能够培养构建自身产品文化价值的企业将最具竞争实力，在这方面同仁堂产品得天独厚。我们认为，传统剂型中药的价值回归，同仁堂将是受益者之一，而同仁堂科技拥有多个传统剂型品种，也将享受较快增长。

　　业绩预测和投资评级。不考虑同仁堂国药分拆上市，我们预计2011～2013 年公司净利润增长分别为21%/24%/26%， 实现EPS 分别为0.48/0.59/0.75 港元。如果同仁堂国药在今年下半年上市并摊薄持股比例20%，不考虑上市后带来的一次性收益，我们预计2011~2013 年EPS 分别为0.48/0.58/0.72 港元。我们看好激励方案成为公司增速加快的催化剂，初次覆盖给予“长线买入”评级。按PEG 1 倍给予六个月目标价10 港元。由于我们的业绩预测基于管理层激励方案，因此，在方案正式出台后，我们有可能视现金激励的激励程度而调整业绩预测。



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