主题：伊利股份：定向增发项目将加速产能投放进程

　中投证券 张镭 蒋鑫

　　昨晚伊利发布公告，拟通过非公开方式发行不超过2.18亿股股票，拟募集资金净额不超过70亿元，发行价格不低于32.67元/股，募集资金拟用于公司主要产品的产能扩建项目、奶源项目及补充流动资金。如果定向增发方案通过，将会加快公司的产能投放进程，支持公司未来三年的高速增长。

　　投资要点：

　　定向增发项目将健全公司的产业链，扩充各类产品生产能力。乳制品企业的竞争已经进入全产业链的竞争，未来的竞争体现在奶源的充足供应、产品结构不断升级、健全的营销网络。公司定向增发项目的投资方向符合健全产业链的需求。

　　公司计划在6个具备奶源优势的地区建设奶源基地，这将有效的控制生产成本、增加自有奶源的供应量，确保原奶质量。在中国目前原奶供不应求的背景下，控制了奶源才能保证产品质量和供给充足；而且预计2011年原奶价格同比仍将保持上升趋势，增加自有奶源的比重有利用稳定原材料成本。

　　公司计划在13个地区建立生产基地，合理规划产能布局，这样能够有效降低成本，提升反应能力。公司已经进入深耕优势市场阶段，在奶源充足的地区加大产能布局，这样可以减少运营成本和运输成本，提升公司的反应能力。

　　一般项目从建设到投产大约1年半的时间，如果定向增发通过，在未来三年将有大量新增产能投产，支持公司快速增长。计划建设的13个生产基地中有6个已经开始建设，其中有4个将于今年投产，其余的项目如果今年开始做，13年也能够全部投产，未来3年将有大量产能陆续投产，支持公司收入和利润快速增长。

　　新投资的生产项目将贡献约134.87亿的收入，在目前的基础上增加45.5%。公司计划分别投资18.8、14.1、5.5、2.8亿元建设液态奶、酸奶、奶粉、冷饮项目。

　　目前公司产能大约500万吨，新增产能将超过200万吨。主要投资集中在液态奶和酸奶，这也是公司目前增长最快且最有优势的领域。伴随着渠道逐步向县乡镇下沉，液态奶和酸奶还有至少1-2倍的提升空间。

　　除投资收益以外，不考虑增发时预计2011-2013年EPS为1.36、1.79和2.32元，如果增发通过，总股本将由7.99亿增加至10.16亿，对应EPS分别为1.07、1.40和1.82，对应的PE为32、24、19倍，产能的高速增长将支持公司收入规模快速扩张，维持“强烈推荐”的评级。

　　投资风险：原奶价格增速超预期。



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