主题：债券市场须反思顶层设计

2011年05月25日 04:5721　　上交所总经理张育军近日表示，力争16家上市银行在今年内全部进入交易所债市，因为从提高直接融资比重角度讲，最具有发展潜力的不是股票市场，而是债券市场。

　　以2010年为例，内地股票融资规模近9900亿元，非政府类债券(含金融债)融资规模超过3万亿元。跟发达国家相比，我国的债券市场容量尚小。截至2009年末，美国债券市场余额34.76万亿美元，大约是我国的10倍；我国债券市场余额是GDP的一半左右，而美国债券市场余额是其GDP的2倍多。此外，我国债券结构也不太合理，2010年政府类债券、政策性金融债券占比高达66%，企业债券占比偏低。

　近年来，发展债券市场主要依靠引入管理部门之间合理竞争的办法，人民银行、证监会先后发展了短期融资券、上市公司债券、中期票据、中小企业集合票据、私募债券等新品种。尤其以央行的势头最猛，形成倒逼其它部门被迫跟进创新的局面。发改委主管下的企业债也进行变革，取消了年度计划行政审批，简化了发债程序。至此，我国事实上存在着三种企业债券，分别由三个部门主管。这样的竞争带来了显而易见的好处，同时也出现了新问题，比如，交易所市场与银行间市场的割裂以及监管难以协调。

　　交易所自身债市规模太小，迫切希望实现市场之间的互联互通。目前，交易所债市规模不到银行间债市的3%。表面上看，主要原因是商业银行没有进入交易所债市。更主要的原因是：短期融资券与中期票据的全部，企业债的大多数都在银行间市场交易。2010年内地上市公司债发行金额只有512亿元，占企业债券总额的比重不到2%。为此，一方面得鼓励银行进入交易所债市，推出债券质押式回购交易平台，发展统一托管、单一账户结算；另一方面也应反思其中是否有各部门“画地为牢”的负面影响，因为竞争会相互促进创新，也可能导致诸侯割据、相互防备。

　　虽然短期融资券、中期票据发行量最大，并实现了市场化发行，但它们带有太强烈的银行印记。其投行(承销商)几乎都是银行，买方多数是银行，隐性担保方是银行，就连卖方(发行企业)之所以成为卖方也有一部分是银行运作的结果。由于信贷额度不足、表外业务化等原因，银行才把一些企业推向债券市场，同时大力销售各种理财产品，再让它们来购买短期融资券、中期票据。在这个过程中，资金事实上并没有脱离银行这个“媒婆”，银行也没有真正做到完全的风险转移。我们应该允许更多的机构法人(保险、基金等等)购买中票，引入债券衍生品，发展柜台市场。

　　在利率非市场化的背景下，存贷差较大，信贷赚钱容易，银行并无很大的积极性来发展债券业务。受产品本身特点的限制，短融券、中票也无法完全替代企业债。所以，更为根本的措施还是要加快发展企业债，避免过度依赖银行体系。中央几次提出要显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。为了实现这一目标，如今或许已经到了全面、重新审视债券市场顶层设计的时机，毕竟“三龙治水”、增量改革带来的竞争红利已经溢出殆尽，需要有进一步的制度安排。


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