主题：中信证券：静待创新加速提升资产价值

公司通过控股金石投资从事直接投资业务，估算其短期可释放的最大利润约为10.47亿元，是公司当前创新业务的最大亮点。
综 合实力雄厚，具有优良的业务扩张和创新能力。公司通过控股子公司的方式构建了一个涵盖证券经纪、投行、自营、资产管理、直投、期货等诸多业务的综合性证券服务集团。公司连续三年获得行业最高A类AA评级，净资本雄踞上市券商之首，公司研究实力强劲，研究团队规模在上市券商中排名第一，并且连续五年获得新财富"本土最佳研究团队"第一名。

各项业务持续领先，直投业务估算浮赢10.47亿元，是创新业务中的最大亮点。据最新2010年年报数据（剔出中信建投相关数据），在经纪业务方面，中信证券股票、基金、权证交易的市场份额为5.18%，在上市券商中排名第二（下面排名均指上市券商中排名）；在投行业务方面，公司实力强劲，投行队伍规模约为 641人，公司主承销股权融资金额为982亿元，均排名第一；公司自营业务投资能力较强，最近三年平均每年跑赢上证指数约10%，公司（母公司）当前的自营配置较为积极；公司资产管理业务（含基金管理）规模约为2400亿元，排名第一，并与第二名广发证券拉开了较大的差距；公司融资融券业务收入为4543 万元，融资融券余额为15.6亿元，排名第一；公司通过控股中证期货从事期货业务，创造利润0.43亿元，排名第四；公司通过控股金石投资从事直接投资业务，估算其短期可释放的最大利润约为10.47亿元，是公司当前创新业务的最大亮点。

盈利预测及估值--公司中期价值中枢约为15.8元，长期价值中枢为21.12元，给予"增持"评级。不考虑华夏基金可能的股权转让和H股发行的影响，我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.77元、0.84元和0.93元，考虑可能出现的偏差，我们对单项业务2011年的收入预测值正负30% 的范围进行敏感性分析，测算每股收益波动范围在0.69元~0.84元之间，敏感性最高的业务为自营业务，敏感系数为0.32。分部估算的每股价值为 15.8元、18.2元和21.12元。尽管公司估值相对于当前12.24元的收盘价具有一定的上涨空间，但是考虑到如下两点原因，一、公司传统经纪和投行业务当前面临市场总量增长空间较小，竞争加剧价格下滑的困境，创新业务虽然发展较快，但是由于收入基数较大，业绩贡献相对较小，公司缺乏显著的成长驱动因素；二、公司投资性资产占比较高，该部分资产收益率相对较低，并存在较大的波动性风险，是制约公司估值提升的关键因素，给予公司"增持"评级。股价主要驱动因素：（1）创新业务规模快速放大；（2）市场形成中长期上涨趋势；（3）优秀的投资人士加盟公司的自营团队。

主要风险：（1）市场周期性波动风险；（2）行业竞争加剧，经纪业务佣金率、投行业务承销费率下滑的风险；（3）直投业务"保荐+直投"的业务模式受到限制的风险。



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