主题：桂冠电力：有望受益电价上调预期 推荐评级

近日，我们调研了桂冠电力（600236），就公司下属电厂经营情况、相关流域来水情况以及公司未来发展方向与相关领导进行了充分交流。

　　第一，广西用电需求仍将保持两位数增长

　　“十二五”期间，广西提出到2015 年食品产业销售收入超3000 亿元，汽车、石化、电力、有色、冶金、机械6个产业销售收入超2000 亿元，建材、造纸与木材加工、电子信息、生物4 个产业销售收入超1000 亿元，相关产业的快速发展将有效支撑区内用电需求保持高速增长。按照“十二五”广西经济社会发展目标的要求，预计2015 年广西用电量将达到1800 亿千瓦时。

　　广西在区域建设上将关键加强“两区一带”建设。其中北部湾经济区优先发展，钢铁、石化等重点用电项目将加快布局建设。预计到2015 年北部湾经济区生产总值占全区的比重达到40%以上。西江经济带加快建设，装备制造、原材料、轻纺化工、高技术产业和现代农业、现代服务业将得到重点发展。桂西优势资源加快开发，铝业、有色金属、糖业、锰业、能源、旅游、建材等产业和口岸经济将得到重点支持。公司发电量主要在广西电网销售，将直接受益于区域经济发展。

　　第二，红水河流域来水情况大大改善，岩滩扩建工程缩短工期

　　今年5 月来，南方电网用电需求受气温升高带动负荷增加以及经济保持快速增长等因素的影响稳步上升，以及今年红水河汛期提前，入汛来红水河流域来水呈逐渐增多之势。目前公司广西区内水电站均处于满发状态，弃水较少。我们预计二季度公司水电站发电量同比增长80%以上。

　　公司岩滩水电站2 台机组的扩建工程，将加快工程建设，工期适当缩短，同时工程建设所需资金主要来自利润分红转增资本金，我们不排除扩建工程建成投产后上网电价将适当提高的可能性。其余7 台在运机组目前处于满发状态。

　　茂县天龙湖和金龙潭来水情况未受旱情影响，4，5 月份发电量同比去年仍有一定提升。

　　仙女堡并网输电问题由于当地电网建设未跟上，虽然有关工程建设已在加快推进中，但我们预计今年仍难以良好解决。

　　公司其余水电站由于来水大幅改善今年发电量情况均同比出现较大增长。

　　第三，合山电厂或难贡献盈利

　　公司合山火电去年受广西用电负荷增长和水电减发的影响，机组利用小时数大幅增长，同时由于去年收到淘汰小火电落后产能补助款1.08 亿元，因而实现盈利。今年由于水电来水情况良好，优先出力，使得火电发电量相对减少。今年一季度合山电厂发电量9.36 亿Kwh，同比减少27.67%。

　　公司电煤需要向贵州省外购，预计今年丰水期电煤价格将相对平稳。3 月入厂标煤单价已达1000 元/吨左右，火电业务毛利率水平仍然较低。

　　今年可能由于发电量减少以及电煤价格持续维持高位，我们预计火电处于盈亏平衡点附近，但不排除火电业务略亏的可能。预计合山二期今年第四季度建成投产，届时合山电厂装机将由目前的660MW 提升至1260MW。

　　第四，公司有望受益于电价上调预期

　　我们认为，在本轮电荒的催化效应下，电价改革或逐步深入，公司有望受益于电价上调预期。同时长江中下游由于严重旱情，可能导致相关水电公司盈利情况受到影响。理由如下：

　　上网电价方面，广西自2008 年7 月以来，上网电价一直保持不变。2008 年电价上调文件中主要针对受煤炭价格上涨影响的火电，而2009 年发改委调整电价文件中涉及水电电价调整的则主要集中在云南省、海南省、贵州省和广东省。

　　公司层面看，目前电价水平远低于行业平均水平。岩滩电站在公司所有水电站中电价最低，电价为154.4 元/KKwh，其中2.33 分钱用于移民安置专项款。

　　4月份，湖北、湖南、江西和重庆等省（市）出现严重旱情，其中湖北遭遇50 年冬春连旱，降水量明显不足。

　　盈利预测假设:

　　公司各项目如期进展顺利；

　　上网电价维持目前水平不变；

　　2011年水电来水情况好于多年平均，2012年来水情况与2011年略有下滑；

　　2011年标煤价格上涨5%，2012年保持不变；

　　公司税率维持目前水平不变；

　　我们预期公司2011-2013年EPS分别为0.32元、0.37元和0.44元，对应PE分别为18x、16x和13x，考虑到今年来水情况大幅改善、电价存在上调预期以及未来龙滩优质资产注入，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　机构来源：长江证券



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