主题：伊利股份：今年销售净利率将提升至3.5%

管理层强调70亿融资额是上限，定向增发价格32.67元/股是下限。伊利公告称，拟向不超过10家特定投资者增发不超过2.18亿股，发行价不低于32.67元/股，预计募集资金不超过70亿元，用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和奶源项目的建设以及补充流动资金。管理层强调，具体的募资金额以及各项目占用比例都将充分考虑投资者建议，方案提到的只是上下限，不是最终方案。

　　11年销售收入增速可能在20%左右，销售利润率有望提升1个百分点至3.5%。

　　1Q11销售收入30%的增长，主要是春节因素的作用，全年销售额增速预计约为20%。其中，酸奶和奶粉可能分别达到20多亿和60多亿。从目前的经营业绩来看，管理层将销售净利率提升一个百分点到3.5%的可能性大。我们认为，销售利润率的提升可能来自销售费用率的改善、产品升级和政府补助的取得。

　　未来几年销售费用率不会发生明显下滑。由于液态奶和众多饮料产品，比如豆浆、水、可乐等都存在一定的竞争关系，广告费用的下滑可能带来市场份额的丧失。同时，考虑到目前伊利和蒙牛竞争态势焦灼的状况，我们认为，销售费用率出现明显下滑的可能性不大。

　　维持“推荐”评级。考虑定向增发摊薄每股收益和销售净利率提升的影响，我们调整11－13年EPS至1.22、1.45和1.58元，以5月26日34.85元收盘价计算，11-13年动态PE分别为29、24和22倍。考虑到我国乳业门槛提高，36%的乳企遭淘汰给伊利留出的市场份额空间，以及公司品牌升级策略的执行，我们维持对伊利“推荐”的评级。



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