主题：伊利股份：短痛中孕育大发展 买入

今年原奶价格会好于去年，近期原奶价格有所松动，从一季度的3.7元降为3.5元左右，预计旺季原奶价格涨幅也不大。
定 向增发的要点：1）70亿元融资额仅为上限；2）为争取在年内完成融资，将选择快项目放进方案中，且项目主要为奶源和产能布局；3）公司有信心今年净利率达到3.5%以上，年收入增长20%左右。

上游原奶情况：1）公司可控奶牛为200万头左右（泌乳牛比例约为60%），但自有的不到10%；2）公司每天收奶9000吨左右；3）此次增发的奶源建设主要为自有；4）今年原奶价格会好于去年，近期原奶价格有所松动，从一季度的3.7元降为3.5元左右，预计旺季原奶价格涨幅也不大。

奶粉为未来成长点：1）市占率情况：2010年1-9月，公司婴幼儿奶粉市场占有率为13.1%，成人奶粉市场占有率为26.5%，皆位居榜首。2）公司目前奶粉销量为10万吨以上，产能接近20万吨；3）主要生产基地在内蒙、新疆、黑龙江和天津，辐射全国需要大包奶粉包装，运输到武汉和天津，拆成小包装再销售到全国其它地区。4）公司奶粉在一线城市市占率还是比较低，未来有提高的空间。

股权激励行权问题：现在公司股权激励对象不考虑行权，但是由于已达到2006年制定的股权激励方案的行权条件，根据会计准则，公司应该确认对应的成本费用，即不需冲回此前计提的7.39亿元期权费用，故对利润表不产生影响。即使未来行权，由于公司股权激励方案为权益结算股份支付，其行权不会对利润表产生影响，只会对所有者权益产生影响。

盈利预测与投资评级：不考虑此次融资摊薄股本，预计11-13年EPS分别为1.55、2.10、2.55元，对应当前股价为11-12年PE分别为22.5倍和16.6倍。考虑股本摊薄，预计11-13年EPS分别为1.22元、1.66元和2.01元，对应当前股价11-12年PE分别为28.6倍和21.8倍，另外，公司2011年PS仅为0.77倍，PS=1对应的股价为44.75元，给予公司“买入”评级。

风险提示：乳品安全问题；原奶价格波动；净利率水平低于预期



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