主题：6月股市可否绝地逢生

通胀继续高企，经济增速开始下行，紧缩政策未见放松……6月伊始的A股看上去仍然一片阴霾。然而，即便以比较悲观的业绩预期看，当前市场的估值也已经处于一个明显的低位区域。是继续下跌，还是依托2700点的估值支撑反身向上，成为6月股市一道待解的谜题。

　　“硬着陆”概率不大

　　主持人：从5月PMI数据看，经济增速下降趋势进一步明显，中国经济未来两个季度“硬着陆”的可能性大不大？

　　刘振聚：从PMI来看，自2005年这个数据公布以来，每年5月份比4月份都有明显下降，有一个季节性因素在里面。今年5月份PMI环比4月份仅回落了0.9个百分点，而历史平均值是3个百分点；同时，从分项指数来看，制造业维持扩张趋势。新订单指数回落1.7个百分点，进出口订单回落0.7个百分点，新订单指数占到PMI指数权重的30%，需求仍然处于扩张区间。购进价格指数5月份呈现加速下降趋势，说明上游通胀压力缓解，原材料库存都在加速下降，都在加速去库存。从生产量指数来看，5月份的生产量指数为54.9%，下降幅度与前两个月基本持平，工业增加值下降趋缓。预计6月份PMI数据会继续回落。总体判断，未来两个季度经济虽然存在硬着陆风险，但实际发生的可能性并不大。

　　吴煊：目前市场讨论的焦点其实就在于经济会否出现硬着陆。从目前已经公布的宏观经济数据看，经济硬着陆的可能性非常小，软着陆的可能性比较大。我们认为，在较快的经济增速背景下，经济转型很难实现；而在一个经济相对平稳的运行阶段，经济转型诸多问题才能够得以顺序暴露出来，这个暴露有利于经济转型成功。这意味着经济增速阶段性下行符合政策预期。

　　但是，硬着陆的可能性不大。政策目前的首要任务依然是在控制通胀方面，但不能否认，现在货币政策和通胀两者的因果关系并不是十分明显，仅靠银行收紧流动性来抑制通胀的效果在边际递减。因此，预计未来货币政策的主基调将发生转向，经济硬着陆的可能性也由此会非常小。

　　去库存或持续到8月

　　主持人：如果从微观角度看，企业去库存已经展开了。两位老师认为本次去库存会不会比较猛烈，持续时间大概有多久？

　　吴煊：去库存幅度需要进行对比。2008年企业的去库存应该说幅度比较大，可以用猛烈来形容。但从今年1月份到现在的逐月环比来看，无论是生产指数还是购进指数，目前都没有看到超过2008年的去库存动作。

　　还有一点需要认清，自2008年以来，生产指数呈现出逐年收窄的趋势，表明和被动去库存相比，企业主动去库存的意愿更为强烈。我们认为，目前企业应该还处在一个主动去库存化阶段，主要原因在于原材料价格上涨，使得下游制造业一些产品很难转嫁成本压力，这种去库存行为进一步传导的可能性相对较小。因此，和2008年的去库存相比，这波去库存应该是比较温和的。

　　刘振聚：目前的去库存是一个全球性的行为，从次贷危机以后，美国经济去库存其实也在加速。美国一季度库存销售比为1.23，连续6个月下降，创2000年以来最低值；制造业库存销售比为1.24，下降趋势达到了一年以来的最低值。从中国国内数据来看，库存降幅5月份较4月份、3月份明显扩大，原材料库存开始大幅度回落，购进价格开始回调，原材料去库存有望加速。历史数据显示，快速去库存一般会持续三个月左右，本轮去库存可能会持续到7-8月份，整体结束要到四季度。随着未来经济的逐步回暖，库存也将开始回升。

　　估值底不等于市场底

　　主持人：目前，很多投资者都从估值的角度判断2700点是中期底部，对于这个底，两位老师是否认同？

　　刘振聚：我们认为2700点的支撑力度还是比较强劲的。首先从技术形态来看，2700点是2010年三季度震荡箱体的上沿，也是今年1月份的上升支撑位。同时，这一点位的市盈率也处于历史低值区域。此外，从行业来看，除了地产和金融板块以外，其余板块在近一周时间都出现了反弹。因此可以说，2650点到2700点的位置具有一定支撑力度，但是是否能够支撑住市场，还要取决于美国、欧洲和中国经济数据的进一步披露。如果近期的美国经济数据以及中国PMI数据仅仅是经济复苏当中的一个波折，那么在整体复苏趋势明确的情况下，市场就会维持一个上行趋势，2700点就是中期底部。但如果相关数据进一步恶化，大盘就存在跌破2700点的较大可能。

　　吴煊：大家都在说目前市场的估值是否合理，如果看目前沪深300的估值，肯定已经比较低了。但值得注意的是，整个市场的估值低点并不意味着一定对应市场的低点，两者没有必然联系。毕竟，市场在经过扩容之后，本身的投资风格和投资群体都发生了一些变化，而且估值还要考虑企业未来的成长性。因此，只能说上证指数2650点以下是一个底部区域。

　　6月股市或横盘震荡

　　主持人：最后，请两位老师谈谈6月份市场的运行格局以及相应的操作策略。

　　吴煊：预计6月上证综指运行区间在2600-2900点。6月市场的波动可能比较大：一方面，6月份市场分析的重点在于对下半年政策进行判断，这可能导致市场有一个剧烈博弈的过程；另一方面，中国经济5月份的宏观数据、美国第二轮量化宽松政策是否结束等，都可能给A股运行带来较大扰动。从高点来看，我们认为沪深A股上市公司今年保持20%的盈利增长应该问题不大，而这将支持沪综指有上探2900点的可能。

　　在投资策略方面，建议6月份进行左侧交易。左侧交易最大的风险是大盘有可能会创新低，因此选择的行业和板块一定要能规避这种风险。在大盘创新低过程中，要找到那些有可能会出现底部抬高特点的股票。按照这个逻辑，建议大家把投资重点从制造业向上游转移，比如像稀土、煤炭板块，我们认为在左侧交易当中其风险都比较小。此外，医药、食品饮料等消费类股票也可以适当关注。

　　刘振聚：我也认为沪综指6月运行区间在2600点到2900点。依据主要是目前市场谨慎情绪比较浓厚，投资者担忧美国、欧洲和中国经济的复苏情况。因此，市场未来走向取决于经济数据进一步的公布，可能6月份是一个横盘震荡的过程。当然，也不能排除一些突发刺激因素可能引起较大的短期冲击。比如，如果5月份CPI大幅冲高，很可能导致央行继续加息或提高存款准备金率，这将对市场有一定短期压制。

　　6月份的操作策略建议投资者第一要控制仓位，然后可以选择一些防御性板块进行关注，主要是那些前期调整基本已经到位、低估值、增长明确的品种，比如白酒、中药以及煤炭板块。

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　从力量博弈看，资本市场真正的重量级投资者在一定时间内往往是决定行情方向的根本力量。从情绪博弈看，安静是躁动的克制力量，只有安静才能保持理性，才能在群体非理性的时候等候并寻找到最好的时机与标的，获得最后胜利。

　　一般来讲，可以从资金力量与内在修养上将市场中的投资者分为三类：一是真正的价值投资者，虚怀若谷、持重稳定，在日常投资中不离价值投资理念，在“安静寂寥”中严守操作规范，不去做有违规律或法纪之事；二是真正的理性投资者，沉着独立、沉默寡言，不为违规利益引诱，在投资过程中虚心清静、和光同尘；三是贪图利益的违背规律者，轻浮急躁、贪婪争利，从失德失范中受到了价值规律反作用力量的制裁。

　　如果投资者不离价值规律这根中轴线，就不会失去投资的重心和宁静的心态。相反，投资者如果急于求成，行为轻浮与行事急躁，被贪婪的欲望控制而丧失理智，其投资行为就会违背自然法则、价值规律而遭受风险。

　　资本市场会周期性地出现集体非理性行为。从荷兰郁金香的炒作到法国密西西比事件和英国南海泡沫，从互联网泡沫、2008年金融危机到后来国内的农产品炒作事件，都是人类在利欲支配下非理性行为的大爆发。这种群体非理性背景下的疯狂行为，必然受到自然规律和社会规律的惩罚。

　　那么，投资者如何做到遵守价值投资规律，不为一时的利益诱惑而放弃原则呢？

　　一是稳重而不急躁，安静而不浮躁。在现代天文学看来，宇宙间可以看得见的物质与看不见的暗物质、暗能量相比，可能只占很少的比重。虽然暗物质、暗能量似乎安静无为，但却是决定物质、能量、信息运行的决定性力量，“重为轻根，静为躁君”讲的就是这个道理。延伸到资本市场，投资者掌握的信息往往是不全面的，因此只有在安静中发现运动中市场的方向、趋势或规律，才可能减少频繁操作的失误。投资者频繁短线操作的原因在于自认为已经掌握了全部信息，能够战胜市场。事实上，投资者永远不可能穷尽市场信息，只能在信息与噪声的相互作用下，在少做多想中避免过多失误。

　　二是将价值投资转变成可操作方案。在日常生活中，应一刻不离价值投资的规范。价值投资究竟如何实践？笔者提出了五好操作方案——好分析师、好公司、好股票、好时机与好客户。好公司须符合产业升级六要素标准，即资源禀赋、政策扶持、管理先进、技术先进、渠道畅通和市场扩展；好股票须符合公司本身、行业历史、市场综合和国际横向比较最低的估值；好时机要符合太阳活动周期、市场周期以及行业生命周期的拐点。

　　三是训练静待的功夫。市场中不断有各种信息、情绪、利益、风险的冲击，投资者只有耐得住寂寞，才能等待好股票、好公司、好时机的出现。

　　好公司虽然有六大要素可以进行考察，但其中的内因即管理先进，却是主导力量，战略思维、经营理念和企业文化是一家公司最重要的精髓。作为企业家最重要的，是根据国家政策、行业周期、消费者需求去制定并管理发展战略，让战略成为全体人员共同的精神，成为企业文化的核心部分。因此，好的分析师进行公司调研，核心是调研管理者如何制定战略、其战略与市场的方向是否合拍等。只有具有前瞻性的战略，才能使公司发现、创造和实现价值，成为产业的领航者，创造出无人竞争的新市场和高额利润。

　　投资者的真正功夫在于能否紧守价值投资原则，其投资操作是否合乎规范。当然，在投资操作流程的实施过程中，要对潜在的风险保持警惕，避免非理性的操作。投资者只有严格遵守价值规律，才可能在稳定中逐步发展，在投资长跑中最后胜出。