主题：三季度政策松绑可期 银行股或掀债权再融资高潮

2011-06-19 13:15:18
季节入夏，股市入冬。周五沪综指又创新低，新低复新低，投资者情绪达到冰点。股谚云：“行情在绝望中产生。”下半年市场能否否极泰来？

接受本刊采访的券商、阳光私募、公募基金，大部分认为沪指2500~2600点是底部区域，目前正处于黎明前的黑暗。下半年，如果通胀如预期开始有所回落，政策将进入观察期，届时整体流动性将从最差的局面走出，市场有望在探底之后走强。

政策松绑可期　震荡区间2500～3200点

正如今年某地的高考题目《回到原点》，2011年1月25日上证指数最低2661点，在4月初创出3067点的年中高点之后，便一路掉头向下，6月17日，上证指数最低2641点。回到原点的A股市场，在2011年剩下的6个月将走向何方？各家券商下半年投资策略报告虽然观点略有差别，但对后市普遍表示乐观。政策放松之时，或就是市场反转之日。

经济增速放缓成共识

今年以来投资者对月度经济数据的解读颇具争议，部分人士认为新一轮经济周期开始启动，另一部分人士则认为政策紧缩不可避免将导致国内经济增长出现滑坡。从各家券商的研究报告来看，大部分券商分析师都倾向于后者。

中金公司认为，中国经济在经历了金融危机之后的货币和财政政策强刺激后出现这一轮高增长的高峰已经过去。另一方面，由于国内的劳动力供给要素、原材料成本和海外经济增长乏力导致的出口增速趋势性下降，最终都将使得中国潜在的经济增速较之前的水平出现一定程度的回落。因此，总体经济增速下降的趋势应该是明确的，而且是中长期的。

而莫尼塔在研究报告中表示，上半年国内经济放缓的主因是紧缩政策导致的内需放缓，但是到了下半年，一方面由于国内投资和消费增速的放缓具有惯性，另一方面，海外主要经济体复苏步伐减慢，进而影响国内外需的情景可能很快发生。如果下半年内部政策不放松，国内先行指标将经历由外需导致的再度放缓。无论是美国的PMI还是消费指数，从对中国的出口领先性看，到三季度中后期，可能看到前期国内紧缩政策导致的内部放缓转变为内外需双放缓。

去库存影响公司业绩

相关经济数据显示，第二季度国内供给增速的回落远大于需求增速，“从生产回落、需求旺盛这两个角度出发，我们判断国内实体经济正处于去库存化的小周期。而且，考虑到库存的‘量价高位’，我们认为当前更多是企业被动的产成品库存调整，只不过是处于调整的第一阶段。不过，需求已露出疲态且原材料成本高企，我们担忧库存调整会经历第二阶段，即主动性的原材料去库存。第二阶段的需求回落将推动企业产能利用率的下降，较高的库存水平将对价格形成比较明显的遏制。”中原证券分析师李俊认为，在未来几个月，A股市场将经历两阶段的盈利回落冲击：第一阶段来自于需求回落，第二阶段则来自于价格回落。

随着需求的回落以及原材料去库存的展开，工业企业盈利增长速度将出现放缓，上市公司的业绩势必受到影响。2011年一季度上市公司盈利增长仅为25.44%，李俊认为上市公司盈利增速将逐渐降低，除银行外的其他行业年内增速将以大概率低于20%。而综合金融和非金融行业的盈利预测，华泰联合证券预测2011年全市场的盈利增速约21.5%。

三季度将成政策拐点

经济回落是通胀回落的前提，5月份CPI创出新高，因此CPI未来的走势成为了市场关注的焦点。而CPI一旦回落，政策压力能否缓解或转变也是值得注意的问题。

中金公司认为今年6月通胀见顶的可能性大。6~7月将是全年通胀水平见顶并开始逐渐回落之时。一方面，这是由于6月份全年翘尾因素最高，且此后下降较快的影响。另一方面，三季度海外经济回落，QE26月底到期，大宗商品价格难有进一步大幅上升的背景下，输入性通胀压力将有所减轻。从PMI的价格指数看，5月份其水平已经回落至52，也反映了这一趋势。而猪肉价格近期出现的快速上涨将是影响通胀在6月还是7月见顶最主要的变量因素。虽然这一风险不可忽视，但是随着8月份起生猪出栏量开始大幅增加，届时猪肉价格回落趋势将较为显著（见图1）。
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而随着6月末美联储量化宽松（QE2）结束，本轮外汇占款的高速增长下半年或许回落。一季度末，受前期外汇占款高速增长和央行公开市场累计大幅净投放资金的共同影响，我国基础货币的同比增速高达29%，而由于存款准备金率不断提高，货币乘数则下跌至3.94左右的历史低位，距离2008年底创下的3.68的历史最低货币乘数水平仅咫尺之遥。在此情景下，即便维持当前的利率和存准水平不变，随着下半年基础货币增速的显著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平当不成问题。因此中金公司认为，只要通胀开始回落，下半年进一步实施货币紧缩政策的必要性将下降。从7月上旬开始到8月份，将是市场对于政策预期发生新的修正的时间拐点，即对于紧缩政策力度不再加大的预期开始形成。

货币政策将在三季度放松的观点也得到了招商证券的认同。招商证券分析师陈文招认为，观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：1）货币增速稳定在合理水平（16%以下），2）通胀水平有明显的趋势性下降；3）季调后通胀预期出现两个季度回落。譬如2003~2004年通胀周期中，2004年初货币供应增速水平已经明显回落，而且通胀在同年三季度见顶，货币政策四季度后停止紧缩继而松动。2007~2008年的通胀周期中，CPI高点出现在2008年一季度末，三季度末后政策放松。从目前的情况来看，上述条件三季度末或四季度初将基本具备，货币政策届时放松的概率很大。

震荡区间沪综指2500点~3200点

A股市场20年历史经验显示，政策变化往往是紧缩周期末期触发市场反转的主要因素。处于对政策松动的预期，券商多数认为下半年上证综指主要运行区间为2600点~3200点。

“七上八下”是中金公司对行情的判断。中金公司分析师侯振海认为，A股在7月初可能达到本轮调整的底部，随着三季度库存调整完成后，企业盈利状况公布时，7~8月A股市场有望上涨。下半年上证指数运行空间2600~3200点。

国信证券是各家券商中比较乐观的。目前沪深300对应的市盈率在14倍，远低于历史的平均水平。国信证券认为，从动态市盈率来看，2011年的利润增速可能达到15%左右，动态的估值水平为12.2倍左右，预计沪深300的估值中枢在12~19倍之间，相对应的上证指数区间是2500点~3500点（见图2）。


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消费、周期，一个都不少

下半年A股市场变数很多，因此各家券商看好的行业也不像以往比较统一偏向消费或者周期。


对于下半年的机会，中金公司表示，“七上”之时可关注盈利增长稳定且估值较低的价值股：机械、汽车、水泥以及超跌反弹的科技、通讯设备、交通运输等板块。而“八下”之日，可关注具备定价能力和长期业绩增长潜力的成长股，如家纺、品牌服装、零售、医药以及部分被错杀的中小盘成长股。

国泰君安认为，2011年下半年超预期的因素较多，市场处于寻底筑底阶段，最早要等到7、8月份才能去评估存货周期具有何种方向的弹性，同时去评估消费的潜力，在这之前，防御是主要策略，大金融仍是保守型投资者的首选，而对于更激进的投资者，下半年中小盘成长股更具备稀缺性和进攻性。



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黎明前的黑暗 首选新兴产业

《红周刊》记者 马曼然

残酷的市场不仅带给股民无比的寒冷，也令私募界满盘尽墨。不过，6月份以来随着杀跌力度的放缓，私募经理情绪指标有所好转，2011年6月融智中国私募基金A股信心指数为106.47，较上月上升6.07个点，显示私募基金经理对下半年A股市场持中性偏乐观态度。

私募情绪转乐观，认可2600点

虽然私募对短期走势存在分歧，但2600点区域在私募眼中是估值较为合理区间，很多私募大佬认为目前正处于较好的建仓时点，不要恐慌。

“当前市场最担心的问题是政策被通胀绑架，政策出现‘超调’的风险。”北京云程泰投资管理公司总裁魏上云认为，短期股市不排除黎明前的黑暗，跌得会特别狠，很难预测具体点位。但中期来看，现在机会已经远大于风险了。

“低点将会出现在6、7月份，2600点不管是不是最低点，但一定会出现像样的反弹。”广东西域投资管理公司董事长周水江目前保持三成仓位，“从市场层面讲，大盘要真正见底，银行、消费这些前期抗跌的蓝筹要补跌，将指数打压到2600点一线，届时市场底才会出现。从宏观层面讲，市场见底还要宏观环境的配合，如果CPI继续超预期，2600点能否企稳，还存在不确定性。”

金中和投资管理公司总经理曾军则认为，如果从估值的角度看，2600点是一个非常吸引人的点位。但从我国历次的调整看，都会出现超调的情况，所以不能确定调整到2600点后，会否由于市场情绪的原因，导致市场下挫到2500点附近。

黎明前的黑暗 机会大于风险

不难看出，私募大佬还是比较认可2600点所赋予的投资价值的，但政策的不确定性风险却令私募基金保持谨慎。

在最新投资策略报告中，魏上云做出“长期调控尾声阶段，或是大趋势逆转起点”的判断。理由是：这是一次政府主动的、两三年前就开始的调控，目前只是政府的调控初步见效，预期经济大幅下滑甚至崩溃不太可能。政府主动收缩引发股市投资者的恐慌。股市的下跌不是由天灾等不可抗因素引起的，而是人为引起的，人为引起的就有一个特点：人为化解的速度非常快。

“从较长的时间段看，不知不觉间指数其实已经调整了两年多，而不是眼前两个月的调整。”魏上云提醒投资者要跳出来看，很多大股票的历史顶部其实在两三年前，而中小盘股虽然指数仍处于比较高的水平，但也回到了两年前的水平，中小盘指数回调到2009年11月位置，是一个大的横盘，很多中小盘股票距离它的历史最高位已经回调了30%~50%。“所以，我们觉得不应该盯着眼前两三个月的调整，我们正在经历的是一个两三年长期调整过程的尾声，而未来一旦开始转向，也将是一次巨大的逆转。”

新兴产业是首选

近期市场几乎找不到亮眼的板块，除了稀土和部分中报高增长的股票外，其他满盘皆绿，中小市值个股更是下跌惨重，这也是近期私募基金整体表现不佳的原因。


“目前是普跌，未来结束调整后，机会肯定也是普涨。”魏上云判断，结合中国经济转型来看投资机会，中国经济转型其实是干两件事：一保一压。对于“保”的新兴产业、新经济，未来的机会看价格，哪些跌得多，未来反弹的力度也就更大。对于“压”的传统产业，需要看龙头，他们的基本面很难有明显的改善，减少过剩产能、产业内的兼并整合，使龙头企业最受益。

周水江看好基本面不错的中等市值股票，其中新兴产业是首选。“未来国家放松信贷，大力扶持的行业一定是新兴产业，新兴产业中最看好新材料。”他认为，中国产业要升级、现代经济要发展、军事工业加速，材料是基础中的基础。像美国高端装备制造业比较发达，军事工业中的技术运用到民营企业能够产生10倍，甚至1000倍的收益。中国新材料市场的前景非常广阔，会是黑马中的黑马，但相对难找。第二是大消费，“十二五”规划重点是内需，会有许多突破1000亿市值的消费企业。中国目前处于整合阶段，存在着许多机会。