主题：巧施财计护融资 募投项目画大饼

2011年06月26日09:48

　　华意压缩(000404,股吧)于6月18日发布了非公开发行股票预案（修改稿），针对公司于今年1月5日发布的预案中发行价格进行了修改，由原先计划的“不低于7.85元”修正为“不低于6.85元”，下调幅度为12.74%。对于公司前后两稿定向增发预案，再结合年报等财务数据，不难发现该公司已经陷入极大的财务困境，同时存在着利润操纵和夸大募投项目效益等诸多问题。

　　岌岌可危的现金流

　　公司修改定向增发价格的主要动因在于萎靡不振的股价，在发布第一稿时，股价收盘为8.8元，比“不低于7.85元”的计划实施价格高12.1%，不会对定向增发构成实质性障碍。但是当公司披露了亏损的一季报前后，股价开始一路走软，至第二稿前一交易日，也即6月17日时收盘价格仅为7.18元，相对第一稿7.85元的计划实施价格低了8.54%。因此市场“逼迫”公司不得不下调增发价格，否则再融资就无法顺利实施。

　　这里面的“看点”则在于公司再融资的急迫，对于第一稿7.85元的增发价格，有效期长达12个月，也即到2012年1月，在未来长达半年的时间里，华意压缩的股价也未必不会上涨到7.85元以上。公司为何着急地在第一稿预案被通过后不到半年的时间便予以修改？这一方面可能是下调增发价格有利于“保护”控股股东四川长虹的利益，因为根据前后两稿预案，四川长虹均表示以固定的3亿元增资，意味着定向增发价格越低，则控股股东获取股票的成本也就越低。但是恐怕这并非下调增发价格的主因，真正的主因是公司的财务资源已经不足以支持长时间的等待，如果募集资金不能在短期到位，公司很可能会因为资金链断裂而陷入停产，甚至是债务危机当中。

　　根据公司2010年年报披露，合并资产负债表货币资金余额为26873.05万元，流动比率为0.9285，虽然谈不上状况良好，但是有将近3亿元的现金在手，似乎也谈不上危机。但是真实情况却远非表面数据显现得这样乐观。因为财务报表附注披露，2.69亿元的货币资金中其汇票保证金和信用证保证金就高达18159万元，而这笔钱存在银行专用账户无法随意使用，真正能够供企业正常支配的货币资金仅有8714万元，尚不足公司一个月的经营性现金支出，现金链已经岌岌可危。

　　这一点在母公司财务报表中体现得更加明确，母公司2010年期末货币资金余额仅为4372.54万元，对应着34400万元短期借款，同时应收款项合计5.3亿元，对应着6.7亿元应付款项，可见公司也无法通过账款收回有效增加现金储备。在当前的短期借款到期时，公司只能通过借新债还旧债的方式进行，但是这对于一个资产负债率高达80.7%、流动比率仅为0.8249的公司，以及在连续上调存准、银行可用资金极度紧缩的资金环境下，又谈何容易？因此，华意压缩面临很大的偿债压力。

　　通常来说，即便是现金流正常的公司在快速的经营扩张面前，都会遇到不同程度的资金短缺。而对于现金流几近枯竭的华意压缩来说，又有什么财务实力来支持经营的继续扩张？因此这不得不令人怀疑，公司所谓的募投项目不过是在为再融资寻找一个冠冕堂皇的借口，而真正的目的则寄希望于依靠融来的数亿资金以解公司现金流的燃眉之急。

　　说公司募投项目不过是借口还有一个细节可以辅证，前后两稿预案中都未能确定增发股票数量，仅表述为“不少于1亿股却不超过2亿股”，但是募投项目计划中却明确表示“拟投入募集资金总额11亿元”，这不禁令人疑惑，如果公司顺利发行了2亿股倒还好办，多融来的2.7亿元（6.85×2-11）正好补了货币资金的缺口，但是若只融来6.85亿元呢？4.15亿元的差额从哪里补充？把“补充流动资金”项目砍掉显然是不切合实际的，那样的话公司就无法正常运转了，那么只能砍掉募投项目之一。可见，所谓的两个募投项目对于公司发展来说本来就是可有可无的。

　　巧施财计护融资

　　公司顺利实施再融资的基础在于维持股价在增发价格之上，从客观表现来看，在公司极不“给力”的业绩下，未能有效地“保护”住股票价格，但事实上公司此前已经为美化盈利能力做出了相当的铺垫，这一点主要体现在公司披露2010年存货数据方面。

　　根据公司年报披露，2010年压缩机产销量均为2093万台，这意味着2010年末库存商品数量与2009年末一致，“存货-库存商品”科目余额变动应当取决于单位成本的变化。根据年报披露，公司的经营面临“主要原材料价格涨幅较大”和“人工成本呈上涨趋势”，这都将直接导致产品单位成本的上涨。

　　这一点从历年经营数据中也可见一斑，2009年和2010年产品销量分别为1489万台和2093万元，对应营业成本分别为267298.35万元和408768.6万元，由此计算出单位成本由2009年的179.52元上涨到2010年的195.3元，涨幅为8.79%。这势必导致2010年期末库存商品单位成本高于2009年，进而导致“存货-库存商品”科目余额出现同比上涨。

　　但是，根据2010年年报财务报表附注披露，“存货-库存商品”科目余额为46596.42万元，相比2009年末51212.6万元下降了9.01%，这显然与前文的推论不符。

　　对此，本刊认为，华意压缩在2010年库存商品发出过程中存在提高发货成本，进而降低利润并降低库存商品成本的现象，为提高下一个会计期间毛利水平做铺垫。尽管客观来看，公司2011年1季报7.55%的毛利率水平，仍然比上年同期9.95%的毛利率水平下降了2.4个百分点，但是如果没有该公司2010年度的财务安排，今年1季度的毛利率下降幅度将更大，亏损金额也将更高。

　　募投项目画大饼

　　顺利实施再融资的另一个关键因素还在于“编造”出一个盈利能力良好的项目。但是华意压缩所处的压缩机生产行业，盈利能力实在不容乐观，在考虑了季节性因素后，公司2009年至今三年1季度销售毛利率分别为13.74%、9.95%、7.55%，呈现下降态势。但是这并不能阻挡公司抛出一个“诱人”投资项目，仅以“年产500万台超高效和变频压缩机生产线”项目为例，计划总投资额为69758万元，按照定向增发预案披露的该项目投资利润率为15.45%，则意味着该项目每年能够产生利润10777.61万元，而这一金额相当于该公司2010年税前利润9642.57万元的111.77%。

　　虽然公司没有披露15.45%投资利润率的测算依据，但是经分析后便不难得出结论，定向增发预案中存在严重的夸大募投项目利润的现象。

　　即便假设该项目不会直接产生新增管理费用，项目成本仅包括营业成本和销售费用，以公司1季度7.55%的毛利率和1.58%的销售费用收入比计算，10777.61万元利润需要对应实现18.05亿元销售收入（见表1）。对照该项目500万台产品的生产量则可以计算得出每台压缩机的预计销售价格要高达361.06元。但是这样的价格预计无法得到目前的销售数据支持。

　　根据2010年年报数据披露，全年共计销售压缩机2093万台，对应实现销售收入412783.4万元，由此计算得出单位销售价格仅为197.22元。寄希望于压缩机产品出现83.07%的价格涨幅似乎是不可能的，因为根据2009年1489万台的销售量和325573.31万元销售收入计算，2009年产品销售单价则为218.65元，这也就意味着压缩机产品的市场竞争相当激烈，在“主要原材料价格涨幅较大”的环境下，仍然需要通过降低产品售价实现市场占有率，有什么理由给予募投项目产品以83.07%的价格涨幅？

　　如果华意压缩募投项目产品售价保持现有水平，该项目仅能实现98610万元销售收入和5887.02万元利润，投资回报率也将降到8.44%（见表2）。

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