主题：海王生物的资本游戏

2011年06月28日 11:11


　　6月份，海王生物（000078）频繁地活动在公众的视野中。6月4日，海王生物推出总额超过10亿元的定向增发方案，引起了市场的广泛质疑。因为海王生物对于上一次募集资金的使用，不但管理混乱，而且效益低下。特别是，到2010年为止，海王生物已经连续10年没有分过红了。6月14日，海王生物又发布了控股子公司海王英特龙转让“葛兰素史克海王”股权的公告，这让一直期待海王生物甲流疫苗上市的投资者不但失望，而且有受骗上当之感。海王生物上市13年，从资本市场融资15亿，但却总共亏损约6亿，到今年一季度末，账面上仍有9.8亿元的未弥补亏损。海王生物还能讲什么动人的故事吸引投资者参与增发呢？

　　增发为做大医药物流？

　　6月4日，海王生物发布非公开发行股票公告，对4个月前公布的增发方案进行瘦身，砍掉一个募投项目，募资规模从14.43亿元下调至10.67亿元。

　　新方案中，募投项目有三个，其中，“固体制剂生产线改造”及“海王药业抗肿瘤冻干制剂车间建设”项目的募资总额不变，总计17503.79万元，占拟投入募集资金总额的15.59%，只是这次定向增发募投项目的小配角。而主角仍然是“阳光集中配送项目”，募投资金中的大部分都将投向这个项目。只是很多人疑惑，海王生物此番大动作，难道要转型医药物流？

　　海王生物涉足医药物流领域开始于2003年2月对山东潍坊医药采购供应站的收购。目前，海王生物以全资子公司深圳市海王银河医药投资有限公司作为医药物流的主要控股平台，持有山东海王银河医药有限公司60%的股权，浙江海王医药有限公司50%的股权，深圳海王长健医药有限公司70%的股权。其中，山东海王银河公司系山东省最大的医药商业流通企业，也是海王生物医药物流的业务核心。

　　海王生物2010年年报显示，医药物流业务的销售收入为30.89亿元，同比增长59.62%，占营业收入的78%，但该项业务的毛利率却仅有7.36%，且和去年相比，没有太大的增长。

　　另外，医药物流业务不仅毛利率低，而且资金回收率也低。海王生物今年一季报显示，季末应收账款为13.4亿元，达到历史最高峰，比年初激增36.94%，主要原因就是阳光集中配送业务带来的医院拖欠款。

　　海王生物2010年年报称，目前已在山东潍坊、枣庄、威海、菏泽、河南南阳、湖北孝感、安徽合肥等地设立专业公司开展阳光集中配送业务。以上这些城市除了合肥，基本上都属于二、三线城市。有知情人士称，并不是每个城市都需要这样的商业配送，海王生物的医药物流业务未来可能面临着太多的非市场化因素和不确定性。未来到底能在多少个省市拓展业务，后续的投资到底有多大，都很难以预料。

　　海王生物此次定向增发之所以不被很多人看好，也和海王生物上市以来的表现有关。

　　1998年8月，海王生物发行1910万A股，募集资金将近1亿元。1998年12月18日，海王生物登陆深交所。上市不久，海王生物就于2000年初提出了不超过6，900万股A股的增发方案，并于2001年1月成功募集资金14亿元。但是，此后海王生物不仅屡次变更募投项目，而且投资的17个项目中，截至2009年12月31日，有5个项目亏损，所有的项目总计实现效益仅4，529万元，和14亿的投资额相比，投资回报率仅3.24%。

　　而且，自2001年至今，海王生物除了两次资本公积转增资本外，没有过任何的利润分配。难怪有人说，海王生物从成立以来圈钱15个亿，10年以来却没有任何分红，实在是一家“挑战资本市场基本理念的公司”。

　　疫苗概念玩完

　　增发方案掀起的关注热潮还没有过去，海王生物就在6月14号发布了关于控股子公司海王英特龙（08329.HK）转让“葛兰素史克海王”股权的公告。这一公告激起了市场更大的反应，也给增发方案蒙上了更大的阴影。

　　自从2008年底海王生物发布子公司海王英特龙与GSK（注：本文将葛兰素史克生物公司和旗下子公司统称“GSK”，不加以区分）拟共同投资设立合资企业开发流感疫苗开始，海王生物就成了标准的“疫苗概念股”，更被誉为“甲流第一股”。这个动人的故事支撑着海王生物走出了一轮波澜壮阔的大行情，股价从2008年11月初的2元多一直涨到2009年11月中旬的22元多，涨幅高达9倍，而同期深证成指的涨幅不到1.5倍。

　　2008年11月20日，海王生物发布了海王英特龙与GSK拟共同投资设立合资企业的公告，并于2009年6月9日签订合营合同，共同投资设立合营公司——深圳葛兰素史克海王生物制品有限公司（JV公司）。2009年8月6日，JV公司正式成立，注册资本为7，833万美元，海王英特龙出资4，700万美元，占JV公司60%股权；GSK出资约3，133万美元，占JV公司40%股权。

　　2010年8月，按照合营合同约定，海王英特龙以1，057.4550万美元的价格将JV公司9%股权转让予GSK。过户完毕后，海王英特龙出资3，994.83万美元，占51%股权；GSK出资3，838.17万美元，占49%股权。

　　今年5月11日，海王英特龙还发布公告称，JV公司已为生产流感疫苗完成了安装相关设备及生产基地的准备工作，并于2011年5月9日开始试产流感疫苗产品。公告还称，待完成临床验证和GMP认证并向中国相关政府相关部门取得有关产品所需的生产销售牌照及许可后，JV公司将会把疫苗产品正式推向中国市场。

　　正当投资者对海王生物的甲流疫苗投产满怀希望时，6月14日海王生物却突然发布公告，宣布海王英特龙拟以3900万美元（约2.52亿元人民币）的价格，将JV公司的51%股权悉数转让给GSK。

　　公告中，海王生物解释此次完全退出JV公司的原因主要有两个：根据中国2010年新颁布药典，JV公司必须增加流感疫苗上市前的工作，则JV公司原计划的投资额和时间均会增加，JV公司亏损将持续增加，对海王英特龙及海王生物的业绩都将产生不利影响；根据JV公司相关合资合同，海王英特龙预计将于合资公司产品上市前失去控股权。

　　第一个原因似乎客观的因素多一些，但对于一个投资较大，时间跨度较长的项目，这样的风险其实在项目之初就应该有所考虑，特别近两年正是中国医药（600056）卫生体系改革的时期。而第二个原因却是在合资合作签订时就注定的。

　　在JV公司的合资合同中明确规定，自JV公司成立之日起5年内，GSK有权增持JV公司股权至60%；如果在JV公司成立之日起第5年，GSK所持JV公司股权低于50%，则海王英特龙应根据GSK的要求将其所持JV公司股权转让给GSK，直至GSK所持JV公司股权达到51%-60%。这样的规定使得海王英特龙失去对JV公司控制权从一开始就命中注定。

　　另外，合同还规定，在JV公司成立之日起5年内，JV公司已出售其生产的前流感疫苗达到300万人份，或者在任何一个会计年度，JV公司出售其生产的全部季节性流感疫苗达到1000万人份，GSK将有权从海王英特龙购买海王英特龙所持JV公司股权。这个规定更意味着，如果生产的流感疫苗卖得好，海王英特龙还有可能失去JV公司全部的股权。

　　这样一份明摆着不平等的合约，海王生物当初是出于什么考虑签下的呢？难道仅仅是为了让GSK进入中国市场吗？

　　不过，回头检视一下海王生物这些年来募投项目的操作，就会明白，这家公司被外人看不懂的投资还有很多。恐怕只有海王生物的掌门人张思民才能讲清楚。

　募投项目巨亏

　　2010年8月31日，海王生物发布了关于2001年募集资金使用情况的报告，投资者才得以了解从2001年募集资金到位到2009年末，海王生物是怎么折腾当时被称为“天文数字”的14亿募集资金的。

　　报告显示，海王生物曾屡次变更募集资金的用途，变更后的募投项目基本上都没有对于效益的承诺，从而导致对于项目的效益根本无法考核。

　　募投资金投资回报率仅3.24%。募投项目中，有5个项目亏损。其中，投资最大的“北京巨能公司项目”巨亏1.5亿；“中药现代化发展项目”亏损1，437.72万元。

　　2000年7月19日，海王生物和北京巨能新技术产业有限公司（简称“巨能新技术”）原股东签定《股权转让协议》和《增资入股协议》，共投资3亿元，投资控股巨能新技术41%股权，为其第一大股东，并用2001年1月增资发行A股的募投资金支付了约定的收购款和增资款。

　　时隔2年多，2003年11月，海王生物与巨能实业有限公司（以下简称“巨能实业”）签订协议，约定以3亿元的价格将海王生物所持有的巨能新技术41%股权转让给巨能实业。

　　协议约定的付款方式是：巨能实业在协议签定后30日内支付500万元股权转让价款；在协议生效150日内支付14，500万元；在协议生效300日内支付10，000万元；其余股权转让款5，000万元在协议生效330日内付清。

　　海王生物还表示，董事局认为受让方巨能实业的财务状况良好，支付能力较强，公司收回股权转让价款的或有风险较小。

　　但是转让协议签订1年后的2004 年11月，就是协议规定的巨能实业的最后付款期限，海王生物仅仅收到股权转让款2，900万元，还不到全部转让款的十分之一。

　　2004年12月，海王生物与巨能实业签订《协议书》，同意巨能实业采取以股抵债的方式清偿所欠股权转让款，由此获得总价值不低于人民币27，557.2万元的12，940 万股香港上市公司亚洲资源（0899.HK）的股票，每股作价高于2港元。

　　因为海王生物受让亚洲资源之时，该股股价刚经历了一轮大涨，正处于相对高位，到2006年第一季度末，该股股价已跌至每股1港元之下。2006年6月，海王生物将亚洲资源的股权转让给母公司海王集团下属子公司。海王集团因投资巨能新技术累计产生亏损超过1.5亿元。

　　募投项目中第二大亏损项目是“中药现代化发展项目”。该项目由海王生物原子公司长春海王生物制药有限公司（简称“长春海王”）于2000年起投资实施。实际用于该项目的募集资金为5，714万元。

　　长春海王2000年和2001年分别实现净利润1，691.78万元和1，793.04万元。但就在项目已经实施到了第三个年头，长春海王却在2002年出现了1，762万元的亏损。2003年11月27日，海王生物和长春海王总经理，也是长春海王的第二大股东邵春杰签订合同，以人民币 4，258 万元的价格将所持有的长春海王80%股权转让予邵春杰。

　　和转让巨能钙新技术一样，海王生物也在公告中声称，由于受让方的个人诚信及资产状况良好，公司收回本次转让股权全部价款风险较小。但是，截至2006年3月31日，海王生物也只收到长春海王支付的股权转让款1，080万元，仅仅是全部转让款的约四分之一。

　　为尽快回收剩余股权转让款项，海王生物和长春海王约定以长春海王管理层团队北斗星药业100%股权抵偿3，178万元股权转让余款及822万元长春海王对海王生物的其他欠款。但截至2009年12月31日，长春海王尚欠海王生物剩余往来款项2，012.4万元。海王生物因转让长春海王亏损1，437.72万元。

　张思民一个人的海王生物

　　无论是近来为做大医药物流而筹划的定向增发，还是酝酿了两年多的流感疫苗项目夭折；无论是投资巨能钙的巨额亏损，还是长春海王的莫名甩卖，很多投资者恐怕对海王生物上市以来一系列频繁的资本运作摸不着头脑。

　　叶茂中，作为海王很多品牌的策划人，也是张思民长期的合作者，曾经说过：“张思民的玩法和别人不一样。内行看门道，外行看热闹。对于海王，很多人其实都看不懂。”

　　叶茂中说的或许是实话。一个规范运作的企业，应该是一个让大多数投资者看得懂的企业。但对于一个人，没有足够的接触，确实看不懂。而海王生物从上市那天起，其实就一直完全在张思民的控制之下。海王生物这些年在资本市场的腾挪，说到底，不过是张思民一个人的资本游戏，其他人，无论是早期的法人股东，还是后期进去的自然人股东，不过只是“陪玩”而已。

　　海王生物从1998年上市至今，张思民一直是其法人代表和董事局主席。张思民还担任海王生物控股股东深圳海王集团股份有限公司（简称“海王集团”）的董事长，另外，同时担任旗下众多子公司的董事长。

　　海王集团持有海王生物的股份这些年虽有变动，但是却一直牢牢地占据着控股股东的地位，第二大股东的持股比例不管是法人股东，还是自然人股东，从来没有超过1.5%。张思民控制的海王集团在海王生物董事局一直具有绝对的话语权。而作为股份公司最高的权力机关，海王生物的股东大会其实早在2001年就被一脚踢开，在几乎所有重大的对外项目投资、贷款等事项上都失去了话语权。

　　在2001年5月26日举行的海王生物2000年度股东大会上，表决通过了关于董事会提议公司股东大会给予董事会对外项目投资、贷款等事项的授权权限议案。根据海王生物当时的资产规模，该议案将给予董事会的项目投资，贷款权限设定为不超过3亿元人民币。海王生物上一次募集资金投资项目中，最大的一项投资是投资北京巨能公司，投资总额为3亿，也就是说，没有一项超过3亿元的投资。变更的募投项目也没有一项是超过3亿元的。因此，14亿的募投资金到了海王生物手中，到底怎么玩，除了控股股东，其他股东基本是没有什么发言权的。

　　在2001年，海王生物还发生了一项巨额担保：为中国科健股份有限公司及其第二大股东深圳市智雄电子有限公司提供总额为3.4亿元的贷款担保和银行承兑汇票担保。中国科健股份有限公司及深圳市智雄电子有限公司对此担保提供了4700万元的现金抵押，从而绕开了股东大会。

　　此后10年间，海王生物几乎每年都会有超过1亿元的担保金额。而几乎每年（除1999年、2009年、2010年），业绩指标都会因为会计差错、会计估计等原因进行调整。大量的资本运作更是令投资者眼花缭乱。

　　海王生物仅仅是海王集团旗下的一家子公司。站在集团的角度，张思民或许是在“下一盘很大的棋”，海王生物不过是其手中的一颗棋子，它的运作自然服务于集团的总体战略。但是，站在海王生物投资者的角度，这种说法就未免有失公平。他们买的是海王生物的股票，而不是海王集团的股票。投资一家公众公司，希望获得合理的投资回报，是一个投资者最自然最正当的要求。即便不小心买了一家10年不分红的公司的股票，但至少应该让投资者看得懂公司的财务报告。巴菲特老先生就曾经告诫过：不要盲目投资自己看不懂的股票


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。