主题：中国国航：充分受益枢纽建设

评级机构：中信证券 分析师：张宏波

　　全行业需求增长强劲,票价水平环比将明显提升。5月我国民航RPK和ASK预计同比增速分别达到15%和10%,运量需求增速超过运力供给。客运市场整体需求旺盛。RTK同比增速超过ATK,市场需求增长强劲。随着7-10月大旺季的到来,预计国内市场刚性需求旺盛,国际需求强劲,机队引进速度环比有所下滑,票价水平环比将明显提升。

　　运输旺季来临,国航量价将环比齐升。预计6月困航整体旅客运输量、RPK、ASK分别同比提升6%、9%和6%,客座率达到83%,同比提升2.5个PCT。

　　预计三季度旅客和RPK将保持稳定增长。1-6月国航整体、国内、国际和地区客公里收入水平预计将分别同比增长4%、4%、0%和3%,票价水平显著提升。我们认为票价提升仍是下半年航空市场的主旋律,预计三季度整体、国内、国际和地区客公里收入水平将分别同比提升5%、6%、2%和5%。

　　枢纽建设初见成效,国航长期受益业绩稳定。国航坚持枢纽战略,在三大航中执行枢纽战略最早、最彻底和最成功。北京枢纽区位优势明显,困航经营多年成效初现,枢纽航班波已经成型,日均中转旅客超过5,000人次。目前国航在北京机场处于统治地位,市场份额超过50%,通过北京枢组创造超额收益,收益和成本在三大航中都处于明显优势地位。预计未来围航将长期受益北京枢纽,盈利能力增强,业绩稳定。

　　国际航线复苏,国航业绩有望反弹更加明显。中国困际航空市场潜力巨大,预计未来年均增长17.8%。上半年国际市场需求和票价水平尚未恢复,围航国际航线业绩表现平平。4-5月国际市场需求和票价水平明显转暖,随着旺季到来,预计三季度围际市场需求和票价双升,困航国际航线比重占40%,为三大航最高,一旦国际市场复苏,下半年困航业绩反弹在三大航中更为明显。

　　风险因素。高铁分流高于预期,流行性疾病爆发,或者发生战争、恐怖袭击、重大恶性事故等突发性事件等。

　　盈利预测、估值及评级。未来几年由于枢纽网络优势明显,成本控制能力突出,管理品牌处于行业领先地位,因此国航盈利能力有望明显好于南航和东航。预计2011/12/13年公司净利润达到114/111/116亿元,对应EPS为0.88/0.86/0.90元。目前公司PE为12倍,PB为2.5倍,处于历史底部,估值水平有望进一步修复。我们认为合理PB估值为2.9倍,对应目标价12.0元,维持公司“买入”评级。


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