主题：招商银行：价值低股　银行业向好

本文摘要：一向被视为“基金第一重仓股”。根据天相数据统计，一季度有177只基金重仓招商银行，基金前十大重仓持股占其流通股比例为36.88％。

　　大通证券：市场夸大招行收购事件的负面影响

　　事件:一向被视为“基金第一重仓股”。根据天相数据统计，一季度有177只基金重仓招商银行，基金前十大重仓持股占其流通股比例为36.88％。

　　然而，上周招商银行却大跌17.07％。上证所Topview数据显示，一周基金总流出3.32亿。其中，基金0954卖出金额最多，达6.73亿。进入二季度以来，基金已减持招行达63.27亿元。招行的“基金第一重仓股”地位正在动摇。



　　对于上周的大跌，业内较多观点认为，这与近日的招商银行收购永隆银行事件有关。6月2日，招商银行发布公告称，将以每股156.5港元的价格收购永隆银行1.23亿股。消息一出，业界震动。

　　点评:

　　1. 市场对招行收购永隆银行事件看法负面

　　按照我们的统计，以收盘价计算，自6月6日起到6月13日一周内招行跌幅为17％，同期上证综指跌幅为为13.84％。其中跌幅超过大盘部分，可能是市场对招行收购永隆银行事件负面看法所致。

　　2. 市场夸大招行收购事件的负面影响

　　我们认为，虽然招行收购价格过高，短期盈利影响轻微负面，而且收购后协同效应有待确认，但是市场对招行收购事件的负面影响过于夸大。毕竟永隆银行收入只占招行的一小部分。而且目前来看，收购后协同效应只是有待确认，没有明确证据表明协同效应无法发挥。

　　3．投资建议及风险

　　我们仍维持招行的增持评级，但下调目标价格，未来12个月目标价为31.4元。

　　主要风险为：宏观经济硬着陆；公司盈利不及预期。

　　银行业资产质量风险分析：不应高估风险，关注积极信号

　　(天相投顾)

　　未经历完整经济周期考验的贷款：近5年来，随着经济的快速增长，主要商业银行不良贷款率持续下降。5年中贷款翻了一番，使得目前银行贷款中大部分未经历完整的经济周期考验。

　　企业经营现金流恶化预示资产质量风险：我们从分析上市公司的经营现金流情况出发，将上市公司的情况作为全部企业的样本。分析表明，上市公司连续两个季度经营现金流恶化；经营现金流小于财务费用的上市公司的借款占全部借款的比例上升。我们预计资产质量的变化将首先放映在关注类贷款比重的上升。从行业来看，石油、石化、金属非金属、电力、房地产等行业经营现金流下降明显，该类贷款占银行贷款组合的比重也较高。其中，房地产业销售情况仍然不容乐观，该类贷款质量最值得关注。

　　极端情况下业绩仍有增长：尽管企业现金流出现恶化，但我们认为贷款损失不会在2008年集中反映。而在2009年，只要信贷成本控制在1.2％以内，银行业绩仍能实现增长。结合悲观的假设和对美国银行业历史的观察，我们认为极端情况下的信贷成本在1.12％，预计此时银行业绩仍能有小幅增长。

　　积极因素值得期待：我们预计下半年CPI将有所回落，届时宏观调控的重心可能转向理顺价格体系和促进内需和经济增长。这一改变将有望使企业现金流情况好转，尤其是对价格受到行政干预的行业。今后需要关注影响企业还款能力和影响宏观调控取向的宏观数据。另外，如果不良贷款数据好于预期，也将推动银行股价。

　　综合来看，我们认为并不必对银行业未来的业绩过于悲观。

　　由于拨备充足，我们认为浦发银行和招商银行业绩增长的确定性相对较高；此外,大型国有银行的拨备充足率也相对较高。综合考虑拨备的充足性和资金来源的充足性，我们认为大型国有银行仍具备较强的抗风险能力。

　　投资建议：看好招商银行

　　我们预计银行业2009 年的业绩仍能实现20％以上的增长。即使在极端情况下，即信贷成本达到1.1％时，也会有5％的增长。同时，商业银行已经开始重视风险，商业性房地产贷款的增速已经有所放缓。在自住需求依然旺盛的情况下，预计房地产开发贷款风险不会集中体现。另一方面，央行抽样调查显示，个人住房贷款的违约风险仍在可控范围内；而提前还款的风险在企业资金需求旺盛的情况下，可以通过再投放提高贷款收益率。

　　如果宏观调控得当，那么好于预期的不良贷款数据将成为银行股价的催化剂。从更长远的发展来看，我们认为并不必要对银行业未来的业绩过于悲观。由于银行业在经济扩张时期已经使拨备更加充足，即使经济放缓，资产减值损失的波动也不会过大。我们的宏观分析师预计下半年CPI 将有所回落，宏观调控的重心可能转向理顺价格体系和促进内需和经济增长。从抑制通胀到保证增长的改变，将有望使企业现金流情况好转，尤其是对价格受到行政干预的石油、石化和电力等行业。长期来看，中国经济仍处于快速发展阶段。

　　从估值情况来看，目前银行业2008 年动态PE 约为14 倍，对应2007 年PB 约为3.0 倍，估值存在一定安全边际。今后需要进一步关注影响企业还款能力的GDP、工业企业利润、外贸数据，和影响宏观调控取向的CPI、货币供应量等数据。如果宏观调控从抑制通胀转变为保证增长，同时理顺价格体系，则相关的政策信号将成为银行股价的催化剂。

　　由于拨备充足，我们认为浦发银行和招商银行业绩增长的确定性相对较高；此外,大型国有银行的拨备充足率也相对较高。综合考虑拨备的充足性和资金来源的充足性，我们认为大型国有银行仍具备较强的抗风险能力。



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