主题：申银万国：伊利股份2015年目标市值1000亿

=　我们近期调研伊利股份后，认为伊利有望迎来中报行情，理由包括：1、预计中报收入增长28%左右，有望高于市场预期。2、儿童奶、金领冠奶粉销售超预期。3、行业竞争面临拐点，伊利中报营业费用率有望下降0.5-1个百分点。4、预计增发规模有望减少至50 亿元左右。长期看，伊利有望重复03 年后美的、格力的故事，2015年预计收入760 亿，目标市值1000 亿。短期看，中报收入利润有望双双超市场预期，建议投资者积极配置，迎接中报行情。

　　上半年伊利各产品事业部销售增长喜人。其中液奶收入预计增长28%左右，奶粉增长有望接近30%，酸奶增长预计超25%，冷饮增长预计20%左右。

　　受益于中产阶级的崛起后的消费升级，伊利产品结构持续改善。上半年，伊利高毛利产品占比仍在不断提高：液奶中，预计高端金典占液奶收入5%左右；儿童奶收入在10 年增长207%的情况下，上半年增速仍有望超100%，目前占液奶收入比重预计超10%；舒化奶占液奶收入预计5%以上。走量但是微利的白奶占比预计下降到40%左右。奶粉中，预计婴幼儿奶粉占比已提升至60%（08 年前仅占30%）。高端金领冠（1 阶段金领冠奶粉900g 终端售价230 元左右，已和进口奶粉主力价位相当）上半年收入增长有望超50%，占伊利奶粉收入有望超10%。

　　中报营业费用率受益于行业竞争改善，预计同比下降0.5-1 个百分点。今年乳业竞争明显改善（1-5 月行业费用率下降1 个百分点）的原因包括：1、乳制品企业生产许可证重审中，45%的乳企被淘汰出局。2、宁高宁出任蒙牛董事会主席，中粮更擅长产业链整合而非终端价格战。3、经过若干年高于对手的费用投入比例，伊利去年收入已基本追上蒙牛。

　　今年起的伊利、蒙牛有望重复03 年后格力、美的之故事。93-03 年格力、美的的净利率分别由7.5%、13.2%下降至03 年的3.4%和1.2%，随着行业集中度提高和两家自建渠道摆脱对国美苏宁的依赖，去年两家的净利率已回升至7.1%和4.2%。反映在股价上，03 年至今两家公司几乎每年跑赢市场，累计分别跑赢申万A 指266%和532%。

　　伊利 2015 年收入有望达760 亿，目标市值1000 亿。去年乳制品行业收入1900 亿左右，假定未来5 年CAGR15%、2015 年伊利市占率20%（10 年以行业收入测算伊利市占率为16%），届时伊利收入将达760 亿。行业龙头理应享有高于行业平均水平的利润率（目前伊利明显低于行业平均利润率是不正常的），假定2015 年伊利净利率提升至6.6%，给予20XPE，2015 年目标市值1000 亿。

　　增发额应辩证看待，存在下调可能。巨额增发一方面是对EPS 的短期摊薄（若增发50 亿股本扩大19.1%），另一方面手握巨额现金也为公司中长期发展夯实基础，同时节约大量财务费用（伊利10 年底资产负债率70.6%，蒙牛仅为40.9%。假定融资规模50 亿，按一年期存款利率3.5%计算便可贡献1.8 亿利息收入）。

　　预计伊利中报主业收入增长 28%左右，净利增长72%，确认投资收益1.56 亿后实际增长117%左右，年内目标价25 元。建议投资者近期积极配置，布局中报行情。预计11-13 年伊利增发摊薄前EPS 分别为0.914 元、1.186元和1.425 元，同比增长88%、30%和20%，对应11-13 年主业净利率分别为3.5%、4.2%和4.2%，主业同比增长68%、45%和20%。摊薄后EPS（假定融资规模50 亿）分别为0.767 元、0.996 元和1.196 元，对应11-13PE25倍、19 倍和16 倍。按25 倍12PE 计算年内目标价25 元，目标市值476 亿元，2015 年目标市值1000 亿元。预期差明显，建议买入。（申银万国证券研究所）




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