主题：江淮汽车：MPV疲弱表现拖累公司业绩增速

　　MPV 表现疲软拖累公司业绩增速:上半年,江淮瑞风(报价 图片 参数)MPV 销量为33,565辆,同比仅增加1.52%,远低于MPV 行业12.47%的增速。公司瑞风车型已经老化,市场竞争力下降,上半年刚推出的全新一代MPV“和畅”则仍处于推广期,尚未上量。产品的青黄不接使公司上半年MPV 整体销量增速大幅下滑。作为公司最主要的利润来源,MPV 表现疲软直接导致了是公司业绩增速的大幅下滑。

　　出口高速增长是突出亮点:上半年,江淮累计出口汽车35,518辆,同比增加304.8%,其中乘用车出口增长587%。截止7月份,公司2011年已累计出口汽车4.57万辆,占今年销量的15.12%,预计今年出口总量有望超8.5万辆。巴西是公司出口第一大市场,公司去年底与巴西最大经销商SHC 签订出口协议,计划11年出口巴西4.6万辆;今年8月,江淮又计划投资6亿美元在巴西建厂,产能为10万辆,预计2014年投入运营。我们认为,海外市场将成为推动公司业绩增长的持续动力。

　　国内销量较为疲弱,2012年有望好转:上半年,公司国内汽车销量为232,583辆,同比下滑0.55%,其中6月销量同比下滑18.99%。我们认为,国内汽车市场整体增速的大幅下滑以及公司MPV、SUV 由于车型老化而导致产品竞争力下降是公司上半年国内销量表现较差的主要原因。所幸的是,公司有望于2012年推出全新的SUV 车型,瑞风和畅也有望逐步获得市场认可,我们预测公司国内市场表现将逐步好转。

　　下半年轿车业务盈利能力将有明显改善:上半年,江淮轿车销量为80,807辆,同比增加29.79%。值得特别说明的是,去年上市的和悦(报价 图片 参数)轿车迄今累计销量已达11.5万辆,已超过公司单款车型5万辆的模具摊销销量(和悦有两厢与三厢,故需摊销10万辆),这意味着公司轿车业务下半年盈利能力将有明显改善(单款车模具价值为2亿元左右,对应每款车约4000元),我们预测公司全年轿车销量将为16.1万辆左右,仍有望实现扭亏为盈。卡车销量增速超行业平均,市场份额有所提升:重卡方面,上半年江淮格尔发重卡销量为17,358辆,同比增加34.07%,而上半年重卡行业销量下滑7.04%,公司在重卡行业的市场份额从2010年的2.3%提升至3.2%。

　　轻卡方面,上半年公司销量同比增加2.71%至116,610辆;同期轻卡行业销量同比下滑4.31%,公司市场份额从2010年的10.5%提升至10.8%。

　　盈利能力出现大幅下滑,下半年将有所回升:受原材料成本大幅上升以及国内市场需求疲弱,市场促销力度加大营销,公司上半年盈利能力有明显下滑。公司上半年毛利率为13.32%,同比下滑3.35个百分点。尽管如此,得益于公司良好的费用控制,公司上半年销售费用及管理费用均低于去年同期,公司净利率仅同比下滑0.15个百分点,为2.92%。

　　预计公司全年销量约为52万辆:我们预测下半年汽车行业总体销量将与上半年基本一致,作为综合型汽车制造商,江淮的下半年销量也将与上半年相差不大。我们预测的公司全年销量为51.74万辆,同比增长约17%。

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　盈利预测

　　不考虑增发影响,我们预测公司2011-2013可实现归属母公司净利润12.53、15.02、18.68亿元,对应的EPS 分别为0.97、1.17、1.45元元。

　　投资建议

　　公司当前股价为9.12元,对应2011-2013年分别为9.40、7.79、6.29倍PE,估值水平偏低,我们维持其“买入”评级。