主题：栖霞建设：意料之中的业绩下滑

　2011年中期业绩下滑35.7%至0.13元：

　　栖霞建设(4.28,-0.08,-1.83%)期内实现收入11.0亿元，同比减少51.4%，净利润为1.36亿元，合每股收益0.13元，同比下滑35.7%。

　　正面：

　　毛利率上升7.9个百分点至30.1%：期内实现结算收入10.6亿元，面积13.6万平米，无锡瑜憬湾和栖园项目结算毛利率都在30%，推动了整体毛利率上行。

　　负面：

　　商品房销售平淡，保障房资金回笼困难：期内公司实现商品房签约销售8.8亿元，销售面积5.3万方；保障房项目幸福城签约虽达22.8亿元，签约面积47.4万方，但回笼现金仅2.8亿元。期末预售账款10.1亿元，主要来自于6.5亿元南京栖庭项目。

　　财务压力增大：净负债率上升19.1个百分点至67.1%，资产负债率上升4.9个百分点至61.1%，在手现金17.4亿元。随着保障房项目大量开工投入（幸福城开工率已达88%，104万方动工），我们看到公司财务压力逐步增大。

　　发展趋势：

　　公司资源目前较多的倾斜在保障房建设，加之南京、无锡、苏州等地上半年市场表现平淡，我们看到商品房这块销售增长放缓明显；而保障房，早期的百水芊城二期毛利率仅2%，预期幸福城项目将来对业绩贡献也将有限，我们预期未来盈利增速将保持在20%左右。下半年，将有电子网板公司老厂区（公司控股50%）

　　地块入市，而且公司16亿中期票据发行材料已经准备完毕，都将成为公司股价的催化剂。

　　估值与建议：

　　我们根据最新的项目进度小幅调整了公司2011/2012年盈利预测至每股0.33元及每股0.38元，对应的调整幅度分别为6.7%和2.1%。公司股价对应2011、2012年市盈率分别为13.2、11.6倍，对2012年净资产值有11%的折让。公司估值并不便宜，而保障房大量建设难以在短期内贡献业绩，商品房销售因市场影响而较50为平淡，我们维持“中性”评级。

　　



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