主题：辽宁成大：上半年增收不增利 增持

2 011年上半年，公司实现营业收入34.7亿元，同比增长61.94%；营业利润6.7亿元，同比增长3.83%；归属母公司所有者净利润5.14亿元，同比下降1.62%；基本每股收益0.38元/股，每股净资产5.87元。

增收不增利的主要原因：增收：国内外贸易业务报告期内实现销售收入21.25 亿元，同比增长97.31%。不增利：一、综合毛利率同比下降5.8个百分点至19.7%；二、投资净收益同比下降13.6%至3.68亿元，主要系对广发证券的投资收益同比减少。

生物制药业务：实现销售狂犬病疫苗381万人份，同比增长33.68%,市场占有率在同行业中继续保持第一。生物制药业务实现收入4.84亿元，同比增长24.74%，毛利率微降0.93个百分点至86.92%，毛利占比为62.87%。

金融投资：报告期内，广发证券为公司贡献的投资收益为3.35亿元，同比下降18.1%，占公司净利润的65.1%，同比下降13.1个百分点，公司对于广发证券投资收益的依赖下降。

页岩油业务：公司控股60%的成大弘晟主要对吉林省桦甸市的油页岩资源进行综合开发，2010年试车结果表明公司的全循环干馏工艺取得成功，平均收油率达到 85%以上，为国内领先水平，有望于2011年形成年产10万吨，2012年25万吨页岩油的生产能力，截止6月底，生产页岩油1.03万吨。远期看，成大弘晟将形成50万—100万吨的页岩油年产量。按照3000元/吨的开发成本及目前页岩油市场价6000元/吨的均价计算，年产10万吨页岩油可为公司贡献毛利3亿元。此外，2010 年公司启动了新疆油页岩项目的前期准备工作，公司控股60%的新疆宝明矿业将开发新疆吉木萨尔县油页岩项目，该项目自启动至完成预计约需5年时间，总投资300亿元。项目建成后，有望形成页岩油300万吨的年生产能力。

盈利预测及评级：我们预测公司 2011-2012年EPS分别为1.01元和1.14元，按照昨日收盘价15.23元计算，动态PE分别为15倍和13倍，估值较低。成大生物发展快速，如果分拆上市，可为公司贡献大额一次性投资收益，此外，公司页岩油项目如果顺利投产将成为公司重要利润点，我们维持公司的“增持”投资评级。

风险提示。广发证券净利润波动给公司带来的投资收益波动风险；页岩油项目进展低于预期的风险。



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