主题：平安证券：给予万科A增持评级

2022-03-31平安证券股份有限公司杨侃,郑南宏对万科A进行研究并发布了研究报告《毛利率下滑等拖累业绩，多元业务发展向好》，本报告对万科A给出增持评级，当前股价为19.29元。


　　万科A(000002)
　　事项：
　　公司公布2021年年报，全年实现营收4528.0亿元，同比增长8.0%；归母净利润225.2亿，同比下滑45.7%；公司拟每10股派发现金红利9.7元（含税）。
　　平安观点：
　　毛利率下滑等拖累业绩表现，未结资源充足。公司2021年营收同比增8.0%，归母净利润下滑45.7%，主要因：1）受结算结构及限价影响，期内房地产开发及相关资产运营业务毛利率同比降7.6pct至21.7%；2）因联合营项目毛利率下降、投资其他业务收益减少，导致期内投资收益66.1亿元，同比减少69.0亿元；3）2021H2以来市场明显下行，公司基于审慎原则计提35.3亿元资产减值；4）少数股东损益占比同比增加10.8pct至40.8%；5）公司对重资产业务采取成本法计量，期内计提折旧摊销金额80.6亿元，同比增15.4%。期内公司管控保持高效，期间费用率同比下滑0.2pct至6.2%。期末已售未结金额7108.0亿元，同比增1.8%，充足未结资源为后续业绩企稳回升奠定基础。
　　销售同比下滑，新开工计划收缩。2021年公司销售面积3807.8万平，销售金额6277.8亿元，同比分别降18.4%、10.8%；销售金额市占率3.5%，在20个城市销售额位列当地第一；销售均价16487元/平，同比增9.3%。2021年新开工面积3265.3万平方米，同比降17.6%，完成年初计划103.7%；竣工3571.4万平方米，同比增5.6%，完成年初计划99.6%。公司2022年计划竣工面积3899.5万平，同比增9.2%；计划新开工1920.1万平，同比降41.2%，新开工收缩或对后续可售货值形成一定制约。
　　拿地保持谨慎，权益比例提升。2021年公司新增土储建面2667万平、总地价约1852亿元，拿地销售面积比与拿地销售金额比分别为70.1%、29.5%，较2020年降2.1pct、2.6pct，但权益地价同比提升1.4%至1402亿元，权益金额比例由2020年61.2%提升至75.7%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约1.02亿平米，可保障未来2年左右销售。
　　多元业务发展向好，经营能力持续提升。物业方面，万物云期内营收同比增32.1%至240.4亿元，其中住宅物业、商企和城市空间服务收入、AIoT（人工智能物联网）加BPaaS（流程即服务）分别占比56.0%、36.2%、7.8%，期末在管面积达7.8亿平米，同比增长35.9%，合同管理10.1亿平米，同比增长38.0%。物流地产方面，期内物流业务营收31.6亿元，同比增长68.9%；新开业141万平，期末累计开业828万平，稳定期高标库出租率达93%，冷链稳定期使用率达75%，目前冷链仓储规模国内第一。租赁方面，期内营收28.9亿元，同比增长13.9%，净新增开业1.71万间，期末共运营管理长租公寓20.87万间，泊寓已开业项目的年均出租率95.3%。商业地产方面，期内商业(含非并表项目)业务营收76.22亿元，同比增长20.57%，新开业面积206.87万平，累计开业1,139.16万平。另外冰雪业务乘冬奥东风实现规模和业绩增长，2021-2022雪季累计营收2.7亿元，同比增加39%；接待91万人次，同比增加28%。
　　财务保持“绿档”，融资优势凸显。期内经营性现金净流入41.1亿元，连续13年为正，期末在手现金1493.5亿元，远高于一年内到期的流动负债的总和586.2亿元；期末净负债率、剔除预收款后资产负债率分别为29.7%、69.8%，“三道红线”指标符合“绿档”要求；期末有息负债总额2659.6亿元，同比增长2.9%，其中长期负债占比提高至78%。存量融资的综合融资成本仅4.11%。
　　投资建议：考虑公司毛利率降幅超过此前预期，短期限价、楼市降温带来的盈利端压制仍存，下调公司盈利预测，预计2022-2023年EPS分别为2.03元、2.15元，原预测为3.27元、3.35元，新增2024年EPS预测为2.33元，当前股价对应PE分别为9.4倍、8.8倍、8.1倍。短期来看，楼市压力犹存，后续政策有望持续改善，提振板块估值，此外公司计划2021年现金分红比例高达50.06%，估算现金分配率超过5%，并推出20-25亿元回购计划，彰显对未来发展信心；中长期看，随着部分激进型房企被迫出清、行业格局逐步改善，利润率有望企稳修复，而公司融资管控、品牌优势突出，稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势，同时多元化布局打开新的增长空间，有望进一步扩大行业领先优势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）当前行业基本面面临下行压力，若政策改善力度与出台时间低于预期，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）因限价与地价上升，后续公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券赵旭翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.22%，其预测2022年度归属净利润为盈利474.38亿，根据现价换算的预测PE为4.69。

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