主题：格力电器 天花板仍未见

经过不断地洗牌，格力电器[20.17 -3.03% 股吧 研报](000651)、美的电器[15.80 -1.99% 股吧 研报](000527)两大龙头已垄断国内空调市场近七成的份额，并建立了很高的行业壁垒，没有新资本[1.25 -3.85%]谋求进入这一领域。而格力电器的长期低估值缘于市场对其发展空间的质疑，我们认为公司估值的“天花板”还未看到。

较高盈利水平可维持

近年来，格力电器在经营模式、产业规模、盈利增长上不断超越。格力电器总收入从2000年的62亿元增长到2010年608亿元，增长九倍，净利润从2.5亿元增长到43亿元，增长16倍。公司在规模和收入大幅增长的同时，也为资本市场投资者提供了超额收益。十年间，公司市值增长十余倍，累计回报率达140倍。

格力从渠道、技术、品牌、规模以及管理等诸多方面构建起“屏障”，这是支撑其未来持续提供超额收益的护城河。

2010年格力空调总销量2656万台，其中内销1871万台，市场占有率36%，与美的一起合计享有约64%内销市场份额，空调内销市场双寡头垄断的格局已经形成。我国空调制造占全球90%以上，格力、美的实际上也是世界上生产规模最大的两家空调企业。未来全球的产能转移，相当多的技术进步也将由这两家公司来主导。

中长期看，格力较高的盈利水平不仅可以维持，还有提升空间。格力2008年、2009年和2010年ROE分别为30%、34%和37%，连续三年保持如此高的水平，在全市场都是非常难得。高ROE主要来自格力高杠杆、轻资产、快速回转的结果。

三大白电厂商中，格力的财务杠杆最高。2009年年末和2010年年末，公司资产负债率维持在79%的高位，财务杠杆运用十分充分。但是在高负债中，有息负债非常少，应付项、预收项以及其他流动负债占据总负债85%以上。

其次，白电行业属于轻资产行业，折旧负担轻。三大巨头之中，又以格力固定资产占比最低，固定资产占总资产比例不足10%。格力虽然净利率不算太高，在6%-7%水平，但通过提高运营效率，加速资产周转，促进ROE提升，总资产周转次数为1.04。

未来增长仍有空间

市场上普遍担心空调行业总量已经接近天花板，公司单一空调产品未来增长空间有限。但我们认为公司未来增长仍有较大提升空间。

根据我们测算，未来国内市场单纯由替代需求支撑的空调内销量每年在8500万台左右。出口方面，尽管欧美国家空调可能不增长，但伴随着东南亚、拉美、南美等人口较多的国家经济快速发展，空调海外需求仍有较大的增长空间。

目前市场担心的人力成本上升、人民币升值可能动摇我国空调制造大国的竞争优势。但我们认为，中国不仅拥有制造成本竞争优势，还拥有完善的基础设施和良好的家电产业配套，未来十年还找不到替代中国的空调生产国。

今后，城镇首次购买每年将会贡献2000万-2500万台销量，农村市场每年贡献销量800万台以上，未来几年会逐年增加。

2011年前两季度，受原材料成本影响，格力净利润率在5.5%左右。相比2010年年末7%的净利率有所下滑。预计下半年开始，原材料涨价带来的成本压力会逐步消化，格力盈利水平会稳步提升。


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