主题：工银国际：中国煤炭行业中性评级 看好中国神华

　工银国际 余晓毓

　　国内煤炭生产商上半年毛利率下降，主要由于利润率普遍较低的外购煤量大增，此外生产成本增加亦令整体毛利率受压。由于煤价升势应会减慢，对比原料成本在通胀环境下高企，我们预期这趋势将持续，这表示下半年经营环境将更严峻。虽然如此，鉴于合同煤价可能上升和新煤矿投产后产量将增加，我们预期2012年主要煤炭生产商可保持盈利双位数百分比增长。我们继续看好中国神华(33.65,-0.05,-0.15%,实时行情)，同时鉴于近期高市场风险指数(贝塔系数)的股份被抛售，兖州煤业(19.64,-0.56,-2.77%,实时行情)和中煤能源(9.47,0.07,0.75%,实时行情)股价或有较大上升空间。

　　煤炭供应结构改变和生产成本上升令上半年毛利率下滑。国内煤炭生产商上半年毛利率下降，主要由于利润率普遍较低的外购煤量大增，此外生产成本增加亦令整体毛利率受压。受合同煤限价影响，国内电煤生产商中国神华和中煤能源上半年产品均价分别同比温和上升5.5%和10.1%，而生产成本分别同比急升9.1%和12.1%。由于煤价升势应会减慢，对比原料成本在通胀环境下高企，我们预期这趋势将持续。兖州煤业上半年生产成本急升14.4%被兖煤澳洲实现煤价上升抵销。

　　下半年控制成本是关键。虽然国内煤价自8 月起比较稳定，但全球金融不稳令下半年煤价蒙上阴影。我们维持2011 全年秦皇岛山西优混煤价预测在每吨800 元人民币水平不变，即同比增长7.3%，下半年均价预料将与上半年相若。由于我们预测煤价升势温和，控制成本将成为国内煤炭生产商下半年的成败关键。我们认为由于下半年的维修费用和劳工成本会较高，生产成本仍有上升压力，但预料在较高基数下增幅将收窄。我们估计中国神华、中煤能源和兖州煤业今年生产成本将分别同比上升4.2%、11.4%和13.1%。

　　还看 2011 年底举行的年度合同煤价谈判。煤炭板块的催化剂或来自2011年底举行的年度合同煤价谈判。由于通胀隐忧下降，在现货煤价与合同煤价的巨大差距下(现时每吨价差约为255 元人民币)，我们相信国内电煤生产商或获准于谈判时提高2012 年合同煤价，因此2012 年国内电煤生产商的盈利前景看俏。我们现时估计2012 年合同煤价每吨上升40-50 元人民币，同比上升7-9%。

　　估值和评级。鉴于合同煤价可能上升和新煤矿投产后产量将增加，我们预期2012 年主要煤炭生产商可保持盈利双位数百分比增长。我们继续看好业务模式一体化防守股中国神华，同时鉴于近期高市场风险指数(贝塔系数)的股份被抛售，兖州煤业和中煤能源股价或有较大上升空间。



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