主题：A股或正处于“大牛市前夜”

第一财经日报

A股阴跌让不少投资者开始看空后市，但北京神农投资管理有限公司总经理陈宇却对后市依然乐观。“A股目前正处于大牛市前夜。”陈宇在接受第一财经日报《财商》采访时表示，但市场不可能立马上涨，在“前夜”中还有探底、反弹和反复的调整。

《财商》：你如何看待目前A股的走势？

陈宇：在今年年初的时候，我们判断A股将在2200点附近盘整的一个过程，跌到最近实际上已经非常接近2200的点位了，我们没有改变市场将下行至2200点的判断。从时间上来看，我们判断可能会是3~5个月之内到达这样的区间。

从估值角度上来讲，如果大盘进入到2200点左右区间，那么从时间结构和估值角度上基本是见底了，所以我们最近提出了“大牛市的前夜”这样一个说法。

《财商》：你怎么定义“大牛市前夜”？

陈宇：从中国过去将近20年的证券市场历史来看，真正的大牛市首先体现在时间和空间的范围上。在时间架构上，应该是能够持续3~5年，才算是大牛市。2009年是一个很典型的超跌反弹的市场。虽然从幅度上它可能称为牛市，但实际上它是一个熊市。

从空间范围来说，牛市就是顶部不断抬高，底部不断抬升。所以我们如果说1664点是个底，那么2200点或更低一点是第二个底，而上一个顶是3478点，那么牛市的下一个顶和下一个底应该分别较3478点和2200点高。这是我们对牛市的判断。

什么是前夜呢？我们通过统计过去的历史，无论是美国还是中国，几次大的从熊市向牛市转化的过程，都会看到在熊市最后见底的阶段，实际上指数往往出现一种让人很窒息的下跌。这样的下跌是由于投资人形成一致的看空预期，然后向一致看空平仓的行动转化的过程。这个过程里没有买单，卖单突破股指区域的下限，也不踊跃，慢慢挤出来，就像现在一样。这样的过程里往往是最黑暗的，黎明前的黑暗是最黑的。我们在年初看2200点，是不是最后能在2200点位置止跌也不好说，但是我们想2200点应该是一个比较充分的估计了。

《财商》：那么“前夜”的时间会不会特别长？

陈宇：既然是“大牛市前夜”，那么指数在探底2200点之后也不会涨太多，比如一旦突破3478点，最后还会再跌回到2800~3000点这样一个并不高的区域里，并进行一个比较长时间的盘旋。这就是一个大形势的低谷，摆脱它并不太容易，哪怕你已经转向牛市，但是在牛市的前夜阶段实际上也是挺黑的。所以说，大牛市的前夜，一是会出现一种向下的态势。二是反弹后的第一阶段也不会出现让人欣喜若狂的走势。所以说从现在到未来12个月期间，我们判断就是探底、反弹，接着进行长时间调整的阶段。

《财商》：你为什么判断现在处于“大牛市前夜”？

陈宇：A股从2007年到现在已经调整了整整4年时间，在中国股市历史上从来没有一次熊市时间跨度是超过4年，这也让我们反向地认为目前处于牛市的前夜，尽管这牛市的前夜并不像大家普遍理解的那样，上来就涨。牛市的前夜过程是很黑暗的，然后再慢慢慢慢发亮的一个过程。

而这样一个过程和我们目前的经济形势又非常吻合。因为目前中国过去几十年的经济高速发展到了一个瓶颈期和调整期。对外出口和对内投资所拉动的经济出现了内外的阻滞。对内的投资不可能再无限制地扩大，对外的出口也因为欧美经济体的下滑和泡沫的破灭受到了阻滞。印度、越南竞争力的上升和我国劳动力资本的上升导致中国竞争力的下降，目前经济正处于调整阶段。我们也还没看到调整之后的曙光，大致去猜想调整的方向可能是“十二五”的规划，但是具体能不能调整成功，现在我们还看不很清楚。正因为如此，所以现在看到经济调整的曙光至少需要2~3年的时间，但是市场的调整往往领先经济，只要看到经济调整基本起点和方向，市场就会上来了。

《财商》：那么在“大牛市前夜”，你重点关注的投资机会是什么？

陈宇：我的投资主线就是买“30岁的万科”和“18岁的万科”。第一，过去处于优势的行业和企业的估值被非常严重地低估了，因为处于经济转型的过程，大家习惯性地认为以前的这些都不行，因此像万科A（000002.SZ）、民生银行(600016,股吧)（600016.SH）这些老的优势企业的估值是非常低的。但是我们相信中国这个巨大的经济体的内需还没有被激发出来，未来将主要依靠内需去拉动。而且如果像印度这样一个巨大的市场的启动，对以往的我们具有一定先进性的行业和企业又是一个机会，但市场目前给它们的估值是太低了。所以一旦我们看到欧美金融危机告一段落，中国一些可能的可怕的事情并没有发生，这些传统行业里的优势企业就会出现估值修复的走势，这些企业就是“30岁的万科”；第二个，在现在新兴的行业里一定会出现具有领先性的行业龙头，这些就是“18岁的万科”，代表着未来经济发展方向，它们就是未来的大牛股。我在这两方面的投资比重是五五开，各占一半。


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当前A股的波动，反映出多方正在利用历史估值底部区域的躁动进行积极的长线布局。这种能量的渐进式释放，是一个慢慢消化空方情绪的过程。证券时报记者梳理了年内接近历史底部区域的主要数据，并逐一进行点评，希望对多空双方正确认识A股市场目前的处境都有所帮助。

　　A股总市值缩水3万亿

　　据证券时报信息部统计，以9月15日收盘价为基准计算，两市总市值为24.4万亿元。若剔除今年以来上市新股贡献的市值，A股总市值降至23.3万亿元，较去年末的26.3万亿元缩水金额高达3万亿元。

　　点评：在上半年国内生产总值同比增长9.6%的经济背景下，A股总市值却走在不断缩水的路上。一个不可忽视的事实是，实体经济的发展成果，没能传导给股市，使得广大的投资者没能通过股市分享到经济增长的成果。当下，经济主动减缓是为了可持续增长，而股市暴跌显然超出了“减缓”的程度。

　　A股估值追赶历史底部

　　目前全部A股的动态市盈率不到13倍，上证50指数和上证180指数的动态市盈率不到10倍，而银行股动态市盈率不到7，A股市场的估值已经低于上证指数在998点和1664点时的水平。目前，深市平均市盈率28.94倍，其中主板23.21倍，中小板35.47倍，创业板46.08倍。

　　点评：市盈率水平仍然是决定股票市场股价定位的主要要素。A股目前的估值水平已经隐含了极度悲观的预期，估值水平回归并不等于系统估值下移，无论纵向和横向比较，A股市场估值修复是必然的。

　　M2与M1增速将步入反弹

　　央行公布的数据显示，8月末广义货币（M2）余额78.07万亿元，同比增长13.5%，比上月末低1.2百分点；狭义货币（M1）余额27.33万亿元，同比增长11.2%，比上月末低0.4个百分点。同时，8月份新增人民币贷款5485亿元，相比7月份的4926亿元的年内低点有所回升。

　　点评：M2与M1增速已经进入历史低位，但在政策不松动的态势下，后两个月增速仍有惯性下滑的过程，预计M1增速的低谷可能会落定在10%以下。届时有很大概率会下调存准率，M2与M1增速将会步入反弹。

　　A股持仓比例

　　创一年来新低

　　目前，A股市场有接近六成的投资者选择了空仓，持仓比例处于近一年以来的最低水平。中登公司最新数据显示，8月底A股持仓账户数为5710万户，占全部A股有效账户的比重42.21%，较7月份下降了0.27%，为连续第7个月下降，再创2010年10月份以来的新低。

　　而与之对应的是，沪深两市的成交量不断下降。8月份两市日均成交量仅有832亿元，创2010年7月份以来的新低。两市当月参与交易的A股账户数为2413.60万户，较上月减少了244.18万户，亦为一年来较低水平。

　　点评：中登公司披露的A股持仓账户数一直被视为“散户风向标”，同时也可以视为机构建仓操作的反向指标。

　　股票投资意愿创3年新低

　　央行9月15日发布的2011年第三季度储户问卷调查报告显示，三季度居民消费意愿维持低位，储蓄存款意愿更高，投资意愿回落。在各主要投资方式中，选择“房地产投资”的占23.6%，比上季提高1.4个百分点，仍为居民投资首选。其他依次为“基金理财产品”（21.3%）、“债券投资”（14.2%）、 “股票投资”（9.2%），股票投资意愿降至2009年以来最低水平。

　　点评：在房地产高压政策下，房地产投资仍为居民投资首选。这种现象值得投资者反思。股票投资意愿在各主要投资方式中垫底，从一个侧面表明市场缺的不是资金和政策，而是信心。

　　八成券商

　　集合理财产品净赎回

　　海通证券统计数据显示，仅考虑2011年3月31日之前发行成立的产品，券商集合理财产品二季度末总份额为1127.79亿份，较一季度末净赎回份额为84.33亿份，净赎回比例为7.48%。从单只产品来看，全部171只券商集合理财产品中80.11%的产品出现净赎回，仅有18只产品出现净申购。

　　点评：造成集体赎回潮的原因是九成产品业绩出现负回报。最近一个月，在可统计的227只券商集合理财产品中，共有205只产品出现负回报，占比达90.31%。集合理财产品曾被看成是券商的“救命稻草”。这根“救命稻草”在低迷的大势下也岌岌可危。

　　基金成绩单首现全面亏损

　　根据银河证券基金研究中心每日发布的基金净值数据，截至9月13日，今年以来包括股票型基金、混合型基金和指数型基金在内的股票方向型基金中仅有鹏华新兴产业一只获得了0.4%的正收益，其他基金全线亏损。今年半年报公布时，股票基金还有9只具有正收益，而在短短两个多月后，基金业绩已近乎全军覆没。

　　点评：目前新基金发行困难，甚至赔本，但发新基金至少在一定程度上弥补了老基金被赎回的客户流失。这种拆东墙补西墙的策略，只能导致“越穷越生”恶性循环。从历史经验看，这种让基金、券商及散户投资者全线亏损的市场环境到了要改变的时候。

　　25只ST股演绎涨停秀

　　进入三季度大盘走势依旧颓废，但ST板块却在弱势中大放异彩。数据显示，9月以来共有25只ST股上演“涨停秀”。其中，ST昌鱼、ST国祥各有4个涨停；ST金泰涨停3次；ST高陶、ST国药、ST天龙涨停2次。9月来两市ST股平均涨幅0.3%，上证指数同期下跌3.44%。ST万鸿、ST昌鱼、ST国祥累计涨幅超过20%。

　　点评：ST板块个股集体上演“最后晚餐”，往往是大盘调整接近尾声的信号。

　　29只个股下跌逾四成

　　数据显示，以年内最高价到9月15日的收盘价计算，跌幅超过40%的个股多达235只。其中晋亿实业、汉王科技、世纪瑞尔等29只个股股价跌幅超过50%；今年以来218只新股发行上市，已有95只次新股“破发”，占比高达43.58%；部分钢铁股跌破净资产，跌破净资产的A股上市公司达到16家。

　　点评：虽然上证指数没有跌至2319点，但腰斩、破发、破净的个股却是2319点时的两倍，2元、3元的低价股再次重返股市，这些也都是大盘在底部区域时的常见现象。

　　机构一致选择主动加仓

　　根据国都证券测算数据，上周偏股型基金整体平均仓位明显上升，剔除各类资产市值波动对基金仓位的影响，基金整体主动加仓2.84个百分点。且六大基金公司一致性选择了主动加仓，无一基金进行主动减仓。另一方面，机构在逆市大额增持ETF基金。上周两市ETF基金一反前期净赎回局面，出现24.17亿份的大额净申购，创出下半年以来交易周净申购新高。

　　点评：种种迹象显示，当散户资金纷纷逃离股市之际，机构资金正逐步介入市场，正出现唱空不做空局面。这也是阶段性底部的信号。（证券时报记者 汤亚平）