主题：兖州煤业：积极拓展境内外资源 推荐评级

资要点：

历史业绩简要回顾 （1）公司自2004 年起毛利率总体呈下降的趋势，同时公司销售净利率总体呈上升趋势， 其原因主要是自2004 年起，公司期间费用率逐步下降；（2）公司煤炭产销量在2003 年曾达到一个较高水平，04、05 年有所下降之后，在05 年至09 年的5 年左右的时间，原煤产量保持在3500-3600 万吨左右的水平，由于09 年起公司在澳洲收购FELIX 公司、在鄂尔多斯等地收购煤矿等，公司原煤产量自10 年开始有较大幅度提高；（3）公司目前合同煤占比较低，2010、2011 年合同煤分别约占商品煤销量的20.17%、16.37%。

产量预测

（1）预计2011~2013 年，公司商品煤产量分别约为4894、5547、6018 万吨，同比增速分别为7.5%、13.3%、8.5%；公司权益商品煤产量分别约为4717、5280、5713 万吨， 同比增速分别为6.2%、11.9%、8.2%。（2）公司未来在国内的产能增量主要来自鄂尔多斯；公司规划在内蒙收购在产煤矿1500 万吨左右，目前已有700 多万吨（安源+文玉） 的规模；（3）公司未来几年在澳洲的产能增量主要来自莫拉本煤矿；公司计划在兖煤澳洲上市后，其募集资金的一部分也会用来在澳洲购买新的煤矿。

盈利预测与评级

盈利预测：预计2011~2013 年公司eps 分别约为1.91、2.25、2.49 元/股，对应pe 分别为14.93 倍、12.67 倍、11.45 倍，估值处于较低水平；

公司评级：一方面，从对公司各个煤矿产能释放的预测来看，公司未来3 年左右产量增速并不是很高，而这一点已经在公司的估值中有了较为充分的体现；另一方面，我们通过考察公司历史可以看出，公司在2005-2009 年有约5 年的时间产量徘徊在3500-3600 万吨左右，但是通过不断的收购境内外的煤炭资源，公司在2010 年实现了产量的快速增长，虽然我们仅就目前公司已有的煤矿来测算，未来几年产量增速不是很高，但是考虑到公司在鄂尔多斯以及澳洲的收购计划，其未来产量增速将会超过我们目前的预测，并相应的会带来业绩及估值的提升；最后，公司目前有较多的在建及勘探项目大致在2014~2015 年左右投产，也为公司远期发展奠定了基础。综合以上，并考虑到公司较高的管理水平及对境内外煤炭资源的积极拓展，我们给予公司"推荐"评级。

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